28. 12. 2022

Ta članek je del publikacije Analitski pregled, letnik 15, št. 1, december 2022.

Leto 2022 je najbolj zaznamoval 24. februar, ko so se z rusko invazijo na Ukrajino stvari obrnile na glavo. Realizirano je bilo eno večjih geopolitičnih tveganj v Evropi in danes se na stari celini srečujemo z energetsko krizo. Vojne razmere so v zahodnem svetu zamenjale skrbi glede koronavirusa, s katerim smo se naučili živeti. Visoke cene energentov in hrane so podaljšale obdobje visoke inflacije in centralne banke po svetu danes tekmujejo, katera bo bolj zvišala obrestne mere. V razvitem zahodnem svetu nas najverjetneje čaka recesija, saj je trenutno glavni cilj centralnih bank preprečitev nadaljevanja inflacijske spirale. Po visoki 6-odstotni globalni gospodarski rasti v letu 2021 trenutno aktualna napoved za leto 2022 znaša 3 %. Vsi pogledi pa so usmerjeni v leto 2023, saj vlagatelje skrbi, ali bo centralnim bankam uspel mehak pristanek ali pa bo račun za znižanje inflacije prišel v obliki upada gospodarske aktivnosti. Danes globalna recesija kljub situaciji v zahodnem svetu še vedno ni osrednji scenarij analitikov, ki za prihodnje leto napovedujejo rast svetovnega BDP v višini 2,2 %.

Kitajska politika ničelne tolerance do covida

Kitajska je na presenečenje večine udeležencev vse do novembra 2022 trmasto vztrajala pri agresivni politiki omejevanja virusa covid-19. Večina preostalega sveta je prešla v fazo blažjih omejitev in se naučila živeti z virusom, Kitajska pa je nadaljevala z zapiranjem celotnih območjih. To je negativno vplivalo na njeno gospodarsko rast in še povečevalo inflacijske pritiske na kitajskih izvoznih trgih ob nadaljevanju težav v dobavnih verigah, ki so bile posledica zaprtij. Presenetljivo je bila kitajska vlada vse do novembra zelo medla tudi pri načrtovanju ukrepov za nepremičninski sektor in pri ukrepih za gospodarsko rast. Po izvedbi kongresa v oktobru in potrditvi predsednika Xi Jinpinga pa so se stvari začele spreminjati na bolje. Prva ključna sprememba je bil napovedan paket pomoči nepremičninskemu sektorju v 16 točkah, ki so mu do konca leta sledile še napovedi dodatnih ukrepov. Po začetnem vztrajanju pri politiki ničelne tolerance do covida je novembra po množičnih protestih prišlo do nenadne sprostitve. Po obdobju strategije ničelne tolerance do covida bo to sicer predstavljalo velik izziv v letu 2023, saj so za razliko od ostalega svete uporabljena cepiva na Kitajskem manj učinkovita, hkrati pa je stopnja prekuženosti tamkajšnjega prebivalstva zelo nizka. Kljub temu, da Kitajsko čaka rast okužb, pa primeri iz ostalih držav jasno kažejo, da odpiranje gospodarstva predstavlja zelo dobro izhodišče za izboljšanje situacije v gospodarstvu.

Ključna težava Kitajske danes je faza upočasnitve globalizacije, dodatno pa so neugodni tudi pritiski s strani ZDA glede deljenja tehnologije s Kitajsko. Glavno nevarnost pa predstavlja geopolitično tveganje na relaciji Kitajska – Tajvan, saj je po kongresu Xi Jinping jasno začrtal željo, da Tajvan postane del Kitajske. Po lekciji Rusiji ocenjujemo, da je verjetnost za vojaški konflikt relativno nizka, ampak dolgoročno bo ključno tveganje Kitajske velika politična moč v eni osebi. Težave Kitajske odražajo nizka vrednotenja delniških naložb, ki pa po našem mnenju ob boljših gospodarskih obetih predstavljajo priložnost za vlagatelje v kitajske delnice. Kitajska bo v letu 2022 predvidoma realizirala gospodarsko rast v višini 3 %, po konsenzu analitikov pa naj bi v letu 2023 gospodarska rast Kitajske dosegla 4,9 %. Monetarna politika bo zelo verjetno ostala ugodna, saj konsenz analitikov kaže na inflacijo v višini 2,1 % v letu 2022 in 2,3 % v letu 2023. Kitajska še naprej ostaja tihi zmagovalec zahodnih sankcij proti Rusiji, saj je postala eden večjih kupcev ruske nafte in plina, kar močno povečuje energetsko in izvozno konkurenčnost gospodarstva.

Kaj odpiranje Kitajske pomeni za preostalo Azijo?

V času, ko se bojimo recesije v ZDA in Evropi, je pozitivna gospodarska rast na Kitajskem velika prednost za vsa gospodarstva, ki so bolj odvisna od izvoza na Kitajsko. Poleg tega je večina azijskih držav bila bolj previdna pri sproščanju ukrepov in ima danes boljše obete za storitveni sektor. Hkrati inflacija ni tako visoka kot v ZDA in Evropi, kar trenutno pomeni bolj ohlapno monetarno politiko. Zaradi boljših obetov v kombinacij z nizkimi vrednotenji pričakujemo, da bo ta del sveta gospodarsko bolje prekrmaril leto 2023, kar narekuje nadpovprečno izpostavljenost regiji.

Znotraj regije je med zanimivejšimi Japonska, kjer vidimo priložnost v povečanju inovacij, boljši energetski konkurenčnosti in povečanju izvozne konkurenčnosti po padcu lokalne valute. Glavno tveganje pa predstavlja slaba demografska slika ob javnem dolgu, ki presega 200 % BDP. Več o tem, zakaj bi se japonski tiger lahko vrnil po izgubljenih več kot 20 letih, si lahko preberete v decembrski objavi članka Strategi v zadregi  .

Zmanjšujemo izpostavljenost Evropi

Ruska invazija, energetska kriza in 80 % verjetnost recesije glede na konsenz analitikov so razlogi, zaradi katerih bi pričakovali, da bodo evropske delnice letošnje leto zaključile na bistveno nižjih tečajih od povprečja razvitih trgov. Situacija na evropskih delniških trgih je bila še konec septembra bistveno manj rožnata, ampak odpiranje Kitajske v kombinaciji s toplejšim vremenom in napolnjenimi zalogami plina je privedla do obrata trenda pri cenah evropskih delnic, ki sedaj leto zaključujejo boljše od povprečja razvitih trgov kljub depreciaciji evra.

Evropske delnice sicer ob relativno nizkih vrednotenjih in zaradi večje izpostavljenosti kitajskemu gospodarstvu ostajajo zanimive, ampak ključno skrb povzroča visoka energetska odvisnost od vremena. V primeru, da ne bomo videli pozitivnega presenečenja v rusko-ukrajinskem konfliktu, bo polnjenje zalog plina v prihodnjem letu postavljeno pred nov izziv. V začetku leta 2022 je namreč kar 40 % plina prihajalo iz Rusije, danes pa je tega pritoka bistveno manj, medtem ko so zmogljivosti za proizvodnjo in uvoz utekočinjenega plina omejene. Za zadostno povečanje zmogljivosti so potrebne investicije, ki bodo v zadostni meri zaključene šele v letu 2024. V primeru mrzle zime, ki jo nekateri vremenski modeli tudi napovedujejo, nas posledično čaka nadaljevanje energetske krize v letu 2023. Čeprav nam elektrike in plina ni zmanjkalo, ključno težavo za podjetja predstavljajo višje cene. Tudi na srednji rok bo Evropa ob odsotnosti ruskih energentov in prehodom na zeleno energijo bistveno manj energetsko izvozno konkurenčna kot pred letom 2022. V Evropi ostaja problematična tudi visoka inflacija, ki narekuje dvige obrestnih mer kljub izdatnemu poslabšanju razpoloženja med managerji in potrošniki ter nevarnosti recesije.

Potrebno pa se je zavedati, da je večina slabih novic že vključena v delniške tečaje. Hkrati so države napovedale izdatne ukrepe za blažitev posledic visokih cen plina in elektrike. Energetsko intenzivna Nemčija je tako za letos napovedala spodbude v višini 3 % BDP-ja, za prihodnje leto pa spodbude v višini kar 6 % BDP-ja. Pomembna lekcija iz obdobja koronavirusa za vlagatelje je, da imajo lahko fiskalne spodbude zelo velik vpliv na stanje v gospodarstvu. Seveda pa bo višanje javnih izdatkov v kombinaciji z rastjo obrestnih mer ponovno odprlo vprašanje dolžniške krize v Evropi. Tokrat sicer ECB vstopa pripravljena, saj je že dobila zeleno luč za ukrep zniževanja razlik med državnimi obveznicami znotraj evroobmočja. To v praksi pomeni, da nas v letu 2023 lahko čaka zviševanje obrestnih mer na eni strani in kupovanje državnih obveznic problematičnih držav na drugi.

ZDA ohranjajo premijsko vrednotenje napram ostalim regijam

Velika prednost ZDA pred Evropo je energetska samozadostnost, ki pomeni odsotnost energetske krize. Ameriško gospodarstvo je tudi bistveno bolj naklonjeno kapitalskemu trgu, okolje za poslovanje in rast podjetij pa je bistveno boljše. Če k temu dodamo še bolj dinamično panožno strukturo gospodarstva, ni presenečenje, da imajo ameriške delnice v celoti višje vrednotenje od povprečja razvitega sveta. Višja vrednotenja pa na žalost po drugi strani pomenijo tudi višjo verjetnost za negativna presenečenja. Po mnenju konsenza analitikov je trenutna verjetnost za recesijo v ZDA 65 %. V družbi NLB Skladi nas skrbi, da hiter dvig obrestne mere s strani ameriške centralne banke (Fed) ne bo minil brez posledic. Ključno tveganje vidimo v nepremičninskem sektorju, kjer se je fiksna obrestna mera za nepremičninsko posojilo povečala z dobrih 3 % na začetku leta na dobrih 6 % ob koncu leta 2022. Vodilni ekonomski indikatorji v ZDA so se bistveno poslabšali na nivoje, ki jim je zgodovinsko običajno sledila recesija.

Kaj pa ostali trgi v razvoju?

Leto 2022 se bo v zgodovino zapisalo kot črno leto za lastnike ruskih delnic. Po invaziji Rusije na Ukrajino se je borza v Moskvi zaprla in po ponovnem odprtju lahko z delnicami trgujejo samo Rusi in prijateljske države. V praksi to pomeni, da smo bili v družbi NLB Skladi zaradi nezmožnosti prodaje prisiljeni vse ruske naložbe v naših podskladih prevrednotiti na vrednost 0, pa čeprav te naložbe v Rusiji kotirajo v povprečju nad 50 % njihove vrednosti z začetka leta.

Na drugi strani smo videli veliko pozitivno presenečenje v turških delnicah, ki so z več kot 100 % donosnostjo, merjeno v evrih, zmagovalke letošnjega leta. Turške delnice so namreč ob realno negativnih obrestnih merah na bančne depozite in nizkih vrednotenjih v Turčiji za lokalne vlagatelje letos predstavljale pribežališče v času podivjane inflacije. Izkazalo se je, da zelo nizka vrednotenja delnic za vlagatelje lahko pomenijo izvrstno naložbo kljub zelo slabi gospodarski sliki. Po rekordnem letu ocenjujemo, da so tveganja za vlagatelje v Turčiji zelo visoka, saj se nadaljuje nestabilna gospodarska situacija in visoka politična moč Erdogana.

Poljska in Madžarska, ki tudi sodita med evropske trge v razvoju, sta danes še na večjem udaru kot celotna Evropa, lastna monetarna politika pa v trenutni situaciji predstavlja dvorezen meč. Po relativno slabem letu vidimo za ti dve gospodarstvi in delnice družb s sedežem v teh državah v letu 2023 ob ugodnih vrednotenjih možnost za pozitivno presenečenje.

Ob rasti cen surovin in spremembi političnega vodstva v Braziliji so se v letu 2022 dobro odrezale tudi delnice podjetij iz Latinske Amerike. Regija ostaja zanimiva zaradi nizkih vrednotenj, vendar pa velik izziv za leto 2023 predstavlja odvisnost od trga surovin ob upočasnjevanju globalne gospodarske rasti. Glavna težava še naprej ostaja pomanjkanje nujno potrebnih reform. Situacija je podobna tudi v Afriki, kjer pa visoke cene energentov in hrane ob visoki brezposelnosti pomenijo povečano tveganje nemirov.

Na trgih v razvoju so še naprej prisotne velike raznolikosti, vendar pa ostajajo delniške nalože iz teh regij zaradi nizkih vrednotenj, dodatne razpršitve in nadpovprečnega potenciala v azijskih delnicah zanimivo dopolnilo k portfelju.

Pri vstopu na delniške trge vlagateljem še naprej svetujemo, da poskrbijo za globalno razpršen portfelj. Na ta način namreč vlagatelj omeji specifična tveganja posameznih regij, alokacije naših globalnih podskladov pa se tudi aktivno prilagajajo našim geografskim priporočilom.