Kam pluje evropska avtomobilska industrija?

Avtomobilska industrija je ena najpomembnejših panog evropskega gospodarstva, vendar v zadnjem obdobju poslovanje podjetij v tej panogi peša. Posledično so se cene delnic proizvajalcev avtomobilov in njihovih dobaviteljev močno znižale, medtem ko so evropske delnice v povprečju beležile rast. V tem prispevku bomo analizirali ključne dejavnike, ki vplivajo na donosnost evropskih avtomobilskih delnic, ter ocenili prihodnje obete te panoge.

V minulem desetletju vlaganje v delnice evropske avtomobilske industrije ni prineslo zavidanja vrednih donosov. Če ne bi upoštevali precej visokih dividend, značilnih za to panogo, bi bila slika še skromnejša – izkazali bi celo izgubo. Iz slike 1 je razvidno, da operativna marža precej niha in je razmeroma dobro povezana z donosnostjo delnic v tej panogi. Po prvem valu pandemije covida-19, ko so marže upadle na zelo nizko raven (malenkost nad 2 %), se je operativna marža občutno zvišala.              

Visoko povpraševanje po avtomobilih, v kombinaciji z nizko proizvodnjo zaradi pomanjkanja polprevodnikov in splošnih težav v dobavnih verigah, je povzročilo močno rast cen vozil in dvig operativne marže nad 10 %.  

Ugodne razmere na trgu za avtomobilsko industrijo pa žal niso trajale dolgo. V zadnjem letu so se marže prepolovile, iz slike 1 pa je razvidno, da se je tudi razmeroma visoka povezanost gibanja cen delnic avtomobilske industrije s splošnim delniškim indeksom prekinila. Medtem ko so evropske delnice (indeks STOXX Europe 600 z vključenimi dividendami) nadaljevale rast, so cene delnic avtomobilske industrije in proizvajalcev avtomobilskih delov (MSCI Europe Automobiles & Components indeks z vključenimi dividendami) obrnile navzdol.

Poglejmo podrobneje, kateri dejavniki vplivajo na avtomobilsko industrijo.

Slika 1: Skromna donosnost delnic evropske avtomobilske industrije v zadnjem letu

Donosnosti delnic evropskih avtomobilske industrije v kombinaciji z operativno maržo ter splošnega evropskega delniškega indeksa v zadnjem desetletju. 

S prihodom Donalda Trumpa v Belo hišo se je po desetletjih spodbujanja proste trgovine v ekonomski politiki ponovno okrepilo navdušenje nad omejevanjem globalizacije, pri čemer so glavni instrument postale visoke carinske stopnje. Dobavne verige avtomobilske industrije sodijo med najbolj kompleksne in razvejane na svetu – praktično vsi proizvajalci imajo tovarne in dobavitelje delov razporejene po različnih državah. Zato ima znatno zvišanje carin na uvoz v ZDA pomemben vpliv na njihovo poslovanje. Za ponazoritev si v tabeli 1 oglejmo rezultate poslovanja največjih evropskih avtomobilskih proizvajalcev ter vpliv zvišanih carin nanje. Kot je razvidno, je negativen učinek carin občuten in močno znižuje dobičkonosnost podjetij. Izjemo predstavljata Renault, ki avtomobilov v ZDA ne prodaja niti jih tam ne proizvaja, ter Ferrari – specifično podjetje z izjemnimi maržami in sposobnostjo prilagoditve cen, s katerimi lahko nadomesti višje carine.

Tabela 1: Visok učinek zvišanih carin na poslovanje večine evropskih proizvajalcev vozil

Operativni dobiček v posameznem obdobju in negativni učinek carin

Kot prikazuje slika 2, številčna prodaja avtomobilov na globalni ravni presenetljivo stagnira in ne beleži rasti. Med glavnimi svetovnimi trgi rast prodaje opažamo le na Kitajskem, medtem ko je v Evropi prodaja še vedno približno petino nižja kot pred pandemijo. Podobno velja tudi za severnoameriški trg. Avtomobilska industrija je izjemno konkurenčna, saj se veliko število podjetij bori za enako velik »kolač«. V zadnjih letih je največji delež ohranjala Toyota, običajno med 10 in 15 % globalnega trga. V zadnjem obdobju pa smo priča pravemu vzponu kitajskih proizvajalcev. Po podatkih Mednarodne organizacije proizvajalcev motornih vozil je bilo leta 2015 med desetimi največjimi globalnimi proizvajalci zgolj eno kitajsko podjetje, lani pa že štiri. 

Slika 2: Število prodanih avtomobilov na svetu stagnira

Število prodanih avtomobilov na svetu in v EU

Nižji stroški dela, ugodnejša cena energije, množice visoko izobraženih inženirjev ter obsežne državne subvencije so kitajske avtomobilske znamke v nekaj letih iz obrobnih igralcev spremenili v resno grožnjo zahodnim proizvajalcem. Velika ekonomija obsega in notranja konkurenca niža marže tako kitajskim, kot tudi zahodnim proizvajalcem. Poleg tega so kitajski proizvajalci bistveno hitrejši pri razvoju novih modelov. Po podatkih mednarodne raziskave svetovalnega podjetja Bain & Company Kitajci nov model razvijejo približno dvakrat hitreje kot evropska konkurenca.

Iz vidika zahodnih avtomobilskih proizvajalcev je težava, imenovana »kitajska konkurenca«, dvoplastna. Na eni strani je Kitajska glavni prodajni trg za večino nemških proizvajalcev, kjer je bilo v preteklosti mogoče ustvarjati nadpovprečne marže, na drugi strani pa tamkajšnji kupci vse pogosteje izbirajo domače znamke. Za nemško trojico – Volkswagen, BMW in Mercedes – je kitajski trg ključen, saj približno vsak tretji izdelani avtomobil prodajo prav tam.

Močna konkurenca na kitajskem trgu nemške proizvajalce sili k visokim popustom, ki dosegajo 25–35 %, kar neposredno znižuje profitne marže. Zgovoren je podatek, da je Volkswagen še leta 2017 na Kitajskem ustvaril 44 % celotnega dobička pred davki, lani pa le še 17 %. V prihodnjih letih se napoveduje upad tega deleža celo proti 10 %. Podoben trend beležita tudi BMW in Mercedes. Dolga leta je Volkswagen vodil po prodaji avtomobilov na Kitajskem, vendar ga je lani prehitel BYD. Zgolj v tem desetletju je Volkswagen izgubil približno šest odstotnih točk tržnega deleža.

Po drugi strani kitajski proizvajalci vse močneje prodirajo na evropski in ameriški trg, kljub razmeroma visokim carinam, ki veljajo za uvoz kitajskih avtomobilov (tudi v EU). Iz slike 3 je razvidno, da se je tržni delež kitajskih znamk v evropski prodaji v zgolj enem letu podvojil. Situacija spominja na dogajanje v 70. in 80. letih prejšnjega stoletja, ko so japonski avtomobili prodrli na evropske in ameriške trge, ter na vstop korejskih proizvajalcev dve desetletji kasneje.

Slika 3: Podvojitev tržnega deleža kitajskih znamk v Evropi                     

Tržni delež kitajskih avtomobilskih znamk v Evropi

Vse večja ovira za avtomobilske proizvajalce je stroga regulacija, pri čemer prednjači prav Evropa. Čeprav povpraševanje kupcev po električnih vozilih (še) ni izrazito visoko, Evropska komisija vztraja pri svojih ciljih. Eden najbolj radikalnih je popolna prepoved registracije novih vozil z notranjim izgorevanjem do leta 2035. Res je, da so na Komisijo že usmerjeni znatni pritiski za opustitev ali spremembo tega cilja, a uradnih odločitev še ni bilo. Poenostavljeno povedano morajo novo registrirani avtomobili v Evropski uniji vsako leto izkazovati nižje izpuste CO₂. 

Trenutni cilji so predstavljeni na sliki 4. Težava je v tem, da so motorji z notranjim izgorevanjem že močno optimizirani, zato proizvajalci vse težje dosegajo vedno strožje cilje. Posledično so prisiljeni povečevati prodajo »čistih« električnih vozil ali pa bodo v bližnji prihodnosti soočeni z visokimi kaznimi. Dober primer je Stellantis, ki napoveduje do 2,5 milijarde evrov letne kazni v roku dveh do treh let, če se regulacija ne spremeni. Če to številko primerjamo s pol milijarde evrov operativnega dobička v prvem polletju, hitro vidimo za kako visoke vsote gre.

Slika 4: Cilj Evropske komisije so ničelni izpusti od 2035 naprej

Maksimalni dovoljeni izpusti CO₂ v gramih/km

Tabela 2: V avtomobilski industriji so visoke investicije nujne 

R&D in Capex na en izdelan avtomobil

Velik izziv za evropske proizvajalce predstavlja dostop do baterij. Večina predelave surovin in izdelave baterij poteka na Kitajskem, kjer imajo domači proizvajalci, kot je BYD, celo lastno proizvodnjo baterij. To jim omogoča nadzor nad kakovostjo ter zmanjšuje odvisnost od zunanjih dobaviteljev.

Evropski avtomobilski proizvajalci in dobavitelji se soočajo tudi z izzivi pri odpuščanju delavcev. Evropska zakonodaja nadpovprečno ščiti zaposlene, kar ima sicer pozitivne socialne učinke, vendar zmanjšuje agilnost podjetij pri prilagajanju spremenjenim tržnim razmeram.

Razvoj samovozečih vozil napreduje bistveno počasneje od prvotnih pričakovanj. Če bo enemu proizvajalcu uspelo doseči pomemben preboj na tem področju, obstaja velika verjetnost, da bo pridobil nesorazmerno velik del trga.

Pri analizi panoge ne smemo spregledati tudi vrednotenja. V primerjavi s splošnim evropskim delniškim trgom so vrednotenja avtomobilskih delnic tradicionalno bistveno nižja. Po kazalniku P/B (cena delnice/knjigovodska vrednost na delnico) delnice avtomobilske industrije kotirajo s približno 70-odstotnim diskontom glede na evropske delnice, pri čemer se ta diskont postopno povečuje. Po kazalniku P/E (cena delnice/dobiček na delnico) pa je trenutni diskont nekoliko manjši kot v preteklosti. Velja opozoriti, da je P/E kazalnik relativno visok predvsem zaradi visokih upadov dobičkov, ki so se znižali še bolj kot same cene delnic.

Slika 5: Vrednotenje glede na P/B kazalnik je nizko, glede na P/E pa povprečno

Diskont glede na evropski delniški indeks glede na P/E in P/B kazalnik

Na naših evropskih delniških skladih ohranjamo podpovprečno izpostavljenost delnicam iz avtomobilske industrije. Po našem mnenju trenutno razmeroma nizko vrednotenje (za 1 € dobička je treba odšteti približno 10 €) ne odtehta vseh izzivov, s katerimi se sooča evropska avtomobilska panoga.

Kar zadeva carine, v bližnji prihodnosti ne pričakujemo vrnitve stopenj na ravni iz preteklih let, ko so se gibale pri nekaj odstotkih. Po naših ocenah se bodo carinske stopnje na izvoz v ZDA stabilizirale pri približno 15 %. Gradnja tovarn v ZDA bi sicer lahko zmanjšala ta vpliv, vendar traja več let, vprašljiva pa ostaja tudi dobičkonosnost takšnih investicij.

Konkurenca bo ostala močna. Na Kitajskem pričakujemo močno konsolidacijo panoge, po kateri bo na srednji rok preživelo le nekaj zelo močnih proizvajalcev. Ti bodo še naprej krepili svoj položaj na domačem trgu, hkrati pa postopno osvajali tržne deleže tudi na zahodnih trgih.

Glede regulacije menimo, da bi se v Evropi lahko nekoliko sprostila, vendar ostaja velik problem hitrost sprememb, kar podjetjem otežuje dolgoročno strateško načrtovanje. Evropski proizvajalci – tako kot njihovi globalni konkurenti – bodo morali tudi v prihodnje ohranjati visoke investicije za ohranjanje konkurenčnosti.

Velika neznanka ostaja prihodnji razvoj tehnologije. Če pride do pomembnega preboja na področju samovozečih vozil, se zastavlja vprašanje: ali bo zmagovalec tega preboja iz Evrope? Če sodimo po dosedanjih zmagovalcih na področju tehnologije, je odgovor jasen – takšnega preboja v Evropi verjetno žal ne bomo videli…