Razmerje med zlatom in nafto: prelom v dolgoletni korelaciji in pogled naprej

Razmerje med ceno zlata in nafte, izraženo s številom sodčkov nafte, ki jih je mogoče kupiti za eno unčo zlata, že dolgo služi kot kazalnik gibanja cen obeh surovin. V zadnjem obdobju se je to razmerje povzpelo na raven okoli 70, kar predstavlja enega največjih odklonov v moderni zgodovini trgovanja. V večjem delu obdobja od sedemdesetih let je namreč razmerje ostajalo med 6 in 48, povprečje pa je bilo približno 18. Podobno močno odstopanje smo videli le leta 2020, ko je pandemija sprožila skok cene zlata, medtem ko je cena nafte, zaradi nižje gospodarske aktivnosti in presežne ponudbe, zdrsnila na izredno nizke ravni. Zgodovinsko je to razmerje sicer precej volatilno, a trenutni razkorak izstopa tudi v daljšem časovnem prerezu. Če odmislimo motnje z obdobja pandemije, današnja vrednost kaže na izrazito podcenjenost nafte glede na zlato. Hkrati se je po letu 2022 pretrgala dolgoletna korelacija med obema surovinama, kar vlagatelje sili v razmislek o tem, kateri dejavniki poganjajo to novo razhajanje in v kolikšni meri so skladni s trenutnimi tržnimi razmerami.

Slika 1: Razmerje med zlatom in nafto na zgodovinsko visoki ravni

Čeprav se nafta in zlato opirata na povsem različne temeljne dejavnike, sta se njuni ceni v preteklosti pogosto gibali usklajeno. Nafta je predvsem gospodarski indikator, povpraševanje po njej pa je tesno povezano z globalno rastjo, medtem ko ponudbo v veliki meri oblikujejo geopolitični dogovori, zlasti znotraj skupine OPEC+. Zlato ima v tem okviru nasprotno vlogo. Deluje kot hranilec vrednosti in postane privlačnejše v obdobjih negotovosti, inflacijskih pritiskov ali finančnih pretresov. Kljub tem razlikam so bile korelacije med gibanjem cen obeh surovin desetletja izjemno visoke. V obdobju od 1970 do 2010 je korelacijski koeficient znašal okoli 0,8. Cena nafte je namreč tradicionalno vplivala na inflacijo, kar je krepilo zanimanje za zlato kot zaščitno naložbo. Hkrati so nekatere izvoznice nafte del presežkov izvoznih prihodkov redno usmerjale v nakupe zlata. Geopolitične napetosti, zlasti na Bližnjem vzhodu, pa so hkrati povečevale tveganja na naftnem trgu in spodbujale povpraševanje po zlatu.

Ta dolgoletna povezanost se je po začetku vojne v Ukrajini izrazito prekinila. Medtem ko je cena zlata stabilno rasla, je nafta po kratkem skoku začela izgubljati na vrednosti. Ključni dejavnik rasti cene zlata je bil močan porast povpraševanja centralnih bank. Zamrznitev ruskih deviznih rezerv je namreč okrepila strah pred politično motiviranimi posegi v finančna sredstva, zato so številne države s trgov v razvoju pospešeno povečevale delež zlata v rezervah, saj jim valutna razpršenost ni več zagotavljala ustrezne zaščite. Nova geopolitična realnost je tako ustvarila izjemno močan nakupni pritisk, ki je presegal vpliv tradicionalnih tržnih dejavnikov.

Hkrati se je ruski izvoz nafte, kljub sankcijam, presenetljivo hitro preusmeril na vzhodne trge, predvsem na Kitajsko in v Indijo, kar je zmanjšalo učinkovitost zahodnih ukrepov. Mehanizem cenovne kapice se je tako izkazal za neučinkovitega, saj se je večji del trgovanja preselil v bilateralne dogovore zunaj zahodnih finančnih tokov. Tudi sankcije Združenega kraljestva in ZDA, uvedene jeseni 2024, so imele le omejen vpliv na zmanjšanje ruskega izvoza. Geopolitična tveganja, povezana z Iranom in Izraelom, pa so bila kratkotrajna, saj ni prišlo do dejanskih motenj v dobavah.

Slika 2: Centralne banke krepko povečale nakupe zlata po izbruhu vojne v Ukrajini

Slika 3: Zahodne sankcije niso uspele omejiti ruskega izvoza nafte

Med trgoma se je oblikovalo jasno razhajanje v razpoloženju vlagateljev. Cena zlata se je višala zaradi špekulativnega zagona, medtem ko je bil sentiment na naftnem trgu izrazito šibkejši zaradi skrbi glede počasnega povpraševanja in nevarnosti presežne ponudbe. Izjemna rast ameriške proizvodnje nafte iz skrilavcev od leta 2013 je dodatno preoblikovala globalno ponudbeno sliko ter utrdila pričakovanja, da bo ameriška proizvodnja tudi v prihodnje ostala visoka, kar je okrepilo pesimizem. Negotovost je povečal tudi delni umik prostovoljnih rezov OPEC+ spomladi 2024, ki je poglobil bojazni glede presežkov na trgu. Skupni učinek teh dejavnikov je prelomil dolgoletno korelacijo med zlatom in nafto ter potisnil razmerje med ceno obeh surovin na najvišje ravni v desetletjih (korelacijski koeficient v obdobju od 2022 do danes znaša -0,6).

Trenutne makroekonomske in tržne razmere ne kažejo podpore za trajno povišano razmerje med ceno zlata in nafte. Zlato je glede na več kazalnikov visoko vrednoteno, razpoloženje na trgu pa je delno oblikovano tudi s špekulativnimi tokovi, ne le z gospodarskimi temelji. V takšnem okolju je možnost kratkoročnih prilagoditev cen večja, čeprav dolgoročni dejavniki ostajajo stabilni.

Naftni trg je ob tem zaznamovan z razmeroma nizkimi pričakovanji, ki že vključujejo scenarij umirjene globalne rasti, medtem ko možnosti pozitivnih presenečenj ostajajo prisotne. Kitajska in Indija med drugim postopno povečujeta strateške zaloge, kar v napetem geopolitičnem okolju zagotavlja stabilnejše povpraševanje.

Tudi skrbi glede morebitne presežne ponudbe nafte, povezane z OPEC+, so trenutno omejene. Skupina je na zadnjem srečanju napovedala premor pri povečevanju proizvodnje v prvem četrtletju 2026, kar potrjuje njeno pripravljenost na prilagoditve v primeru manj ugodnih gospodarskih razmer. Rast ameriške proizvodnje nafte prav tako izgublja dinamiko. Osrednja proizvodna regija v Permskem zalivu, ki je dolgo poganjala širitev, se opazno umirja, kar nakazuje, da brez višjih cen nafte vzdrževanje dosedanje letne rasti proizvodnje postaja vse manj verjetno.

Prihodnje gibanje cene zlata bo odvisno tudi od odločitev ameriške centralne banke (Fed). Znižanje obrestnih mer običajno podpira vrednost zlata, saj znižuje oportunitetni strošek držanja sredstva brez donosa. A v bližnjem obdobju agresivnih rezov ni pričakovati. Produktivnost v ZDA se krepi, deloma zaradi naložb v umetno inteligenco, kar centralnim bankirjem omogoča bolj previden pristop. Ob vzdržni rasti in inflaciji bliže trem kot dvema odstotkoma je hitrejše sproščanje politike s strani Fed manj verjetno. V takšnem okolju ameriški dolar praviloma ostaja močan, k njegovi dodatni krepitvi pa prispevajo tudi višje carine, ki ustvarjajo pritiske na izvoznice in pogosto vodijo v znižanje cen v lokalnih valutah — kar skupaj omejuje potencial rasti cen zlata.

Ob upoštevanju ključnih dejavnikov se zdi, da je trenutno izjemno visoka raven razmerja med ceno zlata in nafte težko vzdržna. Cena zlata ostaja izpostavljena možnosti umiritve oziroma upada, saj nanjo v zadnjem obdobju močno vplivajo špekulativni tokovi in pregreto tržno razpoloženje, medtem ko se cena nafte giblje bliže ravnem, ki bolj odražajo dolgoročne temelje ponudbe in povpraševanja. Pesimizem na naftnem trgu je obenem izrazit, cene pa se nahajajo občutno pod dolgoletnimi povprečji. Čeprav časovni okvir in obseg prilagoditve ostajata negotova, kombinacija dejavnikov nakazuje postopno normalizacijo razmerja, ki bi se lahko odrazila bodisi v zmernejšem gibanju cene zlata bodisi v krepitvi cene nafte. Cena med 70 in 80 dolarji za sodček nafte se pri tem pogosto omenja kot dolgoročno vzdržnejše ravnotežje.