Priložnosti na obvezniških trgih v letu 2026

Ta članek je del publikacije Analitski pregled, letnik 18, št. 1, januar 2026.

Vlagatelji v obveznice bodo v letu 2026 pozorni predvsem na poteze glavnih centralnih bank v kombinaciji s podatki o inflaciji in posledično gibanjem referenčnih obrestnih mer. Poleg tega bo govora o kreditnih pribitkih, ki so se v letu 2025 še naprej zniževali in se trenutno nahajajo na zgodovinsko nizkih nivojih.

Pričakuje se nekoliko višja javna poraba držav, saj strukturni izdatki za obrambo, zeleni prehod in infrastrukturo ostajajo visoki. Zadolženost držav evroobmočja bo naraščala, posledično pa lahko pričakujemo večji obseg izdaje državnih obveznic.

Leto 2025 je bilo na obvezniških trgih nepredvidljivo, zaznamovala ga je visoka volatilnost, ki so jo povzročili specifični fiskalni, monetarni in politični dogodki. V januarju je prišlo do razprodaje ameriških državnih obveznic, saj so bili vlagatelji zaskrbljeni zaradi naraščajočega primanjkljaja in ravni javnega dolga. Val nestanovitnosti se je marca preselil v Evropo, ko je Nemčija napovedala povečanje javne porabe, kar je zaradi pričakovanj višje prihodnje gospodarske rasti in večjega obsega izdaje državnih obveznic privedlo do rasti zahtevanih stopenj donosnosti dolgoročnih državnih obveznic. Zadnji večji pretres pa se je zgodil septembra zaradi politične krize v Franciji, ki ji je sledila razprodaja francoskih obveznic in povečanje kreditnih pribitkov francoskih obveznic napram nemškim. Kljub povišani volatilnosti pa se je leto 2025 za vlagatelje v evropske obveznice zaključilo s solidnimi donosnostmi, saj so naložbe v evrske obveznice investicijskega razreda v povprečju porasle za skoraj 3 %.

Razkorak med gospodarsko rastjo ZDA in EU je ostal visok. Ameriško gospodarstvo je kljub uvedbi carin in višjim stroškom uvoza zabeležilo solidno rast BDP, ki pa se je glede na leto 2024 vseeno nekoliko upočasnila. Po drugi strani pa se Evropa še vedno sooča z nizko stopnjo rasti BDP, ki jo bremenijo strukturni problemi, vprašanje glede fiskalne vzdržnosti v nekaterih članicah EU, odvisnost od uvoženih energentov, politična.

Leto 2025 je zaznamovala inflacija v obliki črke »U«. Potem ko se je v prvi polovici leta zdelo, da se inflacija v ZDA približuje ciljni stopnji 2 %, se je trend sredi leta obrnil, tako da se je konec leta 2025 inflacija nahajala na podobnih nivojih kot v začetku leta. K preobratu inflacijskih gibanj so največ prispevale carine ameriške administracije, ki so podražile uvozno blago, ter septembrski skok cen elektrike in plina. Ker gre pri carinah predvsem za enkraten cenovni šok, je ameriški Fed kljub trdovratnejši temeljni inflaciji ocenil, da so razmere primerne za postopno rahljanje denarne politike. To potrjuje tudi gibanje dolgoročnih donosnosti, ki se niso občutno zvišale, Fed pa je na septembrskem zasedanju začel s ciklom zniževanja obrestnih mer, ki se trenutno nahajajo v območju med 3,50 % in 3,75 %. Stopnja inflacije v evroobmočju je nekoliko nižja in proti koncu leta se je ustalila pri dobrih 2 %. Evropska centralna banka (ECB) je v prvi polovici leta na štirih zasedanjih znižala vse tri ključne obrestne mere, v drugi polovici leta pa jih je ohranila nespremenjene, s čimer znaša trenutna stopnja depozitne obrestne mere 2,00 %.

Kreditni pribitki, ki predstavljajo dodatno zahtevano stopnjo donosnosti za prevzem kreditnega tveganja, so se v letu 2025 še dodatno znižali in se trenutno nahajajo na zgodovinsko zelo nizkih ravneh. Takoj po uvedbi carin ameriške administracije v začetku aprila so sicer močno porasli, saj so vlagatelji pričakovali, da bodo mnoga podjetja težje odplačevala svoje obveznosti, vendar pa se je kasneje izkazalo, da lahko gospodarski sistem carine absorbira bolje od prvotnih pričakovanj.

Slika 1: Kreditni pribitki obveznic špekulativnega razreda

Podsklad NLB Skladi – Obveznice visokih donosnosti v svojem portfelju ohranja več kot 60-odstotno izpostavljenost do dolarskih obveznic. Kljub nižjim kreditnim pribitkom, ki so pozitivno prispevali k donosnosti podsklada, se je vrednost ameriškega dolarja v primerjavi z evrom znižala za več kot 12 %, kar je znatno negativno vplivalo na donosnost podsklada NLB Skladi – Obveznice visokih donosnosti. Donosnost podsklada NLB Skladi – Podjetniške obveznice EUR je bila v letu 2025 pozitivna po zaslugi nižanja oziroma stabilizacije obrestnih mer v evroobmočju in nižjih kreditnih pribitkov.

Slika 2: Donosnosti obvezniških podskladov v letu 2025

Globalna gospodarska rast naj bi v letu 2026 ostala zmerna. Po podatkih Organizacije za gospodarsko sodelovanje in razvoj (OECD) naj bi ta v letu 2026 znašala 2,9 % oziroma 0,3 odstotne točke nižje kot leta 2025. Rast naj bi bila podprta s spodbujevalnimi fiskalnimi in denarnimi politikami največjih svetovnih gospodarstev. Glavne centralne banke razvitih gospodarstev bodo po vsej verjetnosti normalizirale osrednje obrestne mere proti nevtralnim ravnem, potem ko so v preteklih letih zaradi visoke inflacije v obdobju koronavirusa izvedle agresiven cikel zaostrovanje denarne politike. Fiskalna politika naj bi ostala naklonjena spodbujanju gospodarske rasti, saj bodo vlade dajale prednost infrastrukturnim in strateškim naložbam, da bi omilile posledice trgovinskih in geopolitičnih negotovosti. Po konsenzu analitikov z Bloomberga naj bi se inflacija v ZDA in v evroobmočju v prihodnjih četrtletjih glede na trenutne nivoje znižala; v ZDA s trenutnih 3,0 % na 2,7 % konec leta 2026, v evroobmočju pa s trenutnih 2,2 % na 1,9 % konec leta 2026.

Medtem ko je glede na Bloombergov prikaz pričakovanj glede prihodnjih obrestnih mer razvidno, da tržni udeleženci pričakujejo približno dve nižanji obrestne mere Fed-a v prihodnjem letu, pa se za ECB trenutno pričakuje, da obrestnih mer drugo leto ne bo spreminjala. ECB je izrazila zadovoljstvo s trenutno naravnanostjo svoje denarne politike in nakazala, da bi bil rez obrestnih mer potreben le v primeru poslabšanja gospodarskih podatkov.

Po inflacijskem šoku pred nekaj leti so bile obrestne krivulje v praktično vseh glavnih gospodarstvih po svetu močno inverzne, kar je pomenilo, da so bile kratkoročne obrestne mere zaradi agresivnega zaostrovanja denarne politike višje od dolgoročnih. Obrestne krivulje pa so se v letu 2025 normalizirale in niso več inverzne, temveč so znova naraščajoče, kar pomeni, da dolgoročne obrestne mere presegajo kratkoročne in vlagatelji so znova nagrajeni za sprejeto tveganje ob držanju obveznic daljših ročnosti. Nekateri tržni udeleženci opozarjajo na tveganje ponovne pospešitve inflacije, ki bi jo lahko povzročila prevelika fiskalna ekspanzija držav, morebitno zaostrovanje trgovinskih vojn, višje povpraševanje po določenih izdelkih ali storitvah zaradi visokih investicij v nove tehnologije, ali pa dodatno geopolitično zaostrovanje. Ker pa je rast produktivnosti v ZDA po zaslugi umetne inteligence visoka, pritisk na rast plač pojenja in ker je učinek carin ameriške administracije nižji od prvotnih pričakovanj, pričakujemo, da se utegne inflacija v ZDA znižati bolj od konsenza analitikov. Inflacijska gibanja v evroobmočju bi tudi lahko presenetila navzdol, saj zaradi uvedbe ameriških carin kitajska podjetja preusmerjajo izvoz v Evropo, s čimer na evroobmočje prenašajo deflacijske pritiske. Zaradi omenjenega iščemo priložnosti na srednjem in daljšem delu obrestne krivulje.

Slika 3: Obrestni krivulji ZDA in Nemčije

Evropske vlade bodo v letu 2026 nadaljevale z obsežnim zadolževanjem zaradi višjih javnih izdatkov, zlasti za obrambo, infrastrukturne projekte in energetski prehod, kar bo postopno povečevalo javni dolg in proračunske primanjkljaje. Povečana ponudba državnih obveznic utegne pritiskati na dolgoročne donosnosti in prispevati k strmejši obrestni krivulji. Evropska komisija napoveduje, da naj bi se razmerje med dolgom in BDP na ravni evroobmočja povzpelo z 88 % v letu 2024 na dobrih 90 % v letu 2027, kar je posledica dejstva, da so povprečni stroški javnega dolga višji od nominalne rasti BDP.

Marca 2025 je nemški parlament sprejel reformo fiskalne politike, ki iz nacionalnih fiskalnih pravil izvzema vso obrambno porabo nad 1 % BDP, omogoča vzpostavitev posebnega sklada v višini 500 milijard evrov za naložbe v infrastrukturo in podnebne projekte in rahlja pravila glede porabe za zvezne dežele. Po napovedih Evropske komisije naj bi se javna poraba v prihodnjih letih močno povišala, proračunski primanjkljaj države pa naj bi se povišal s trenutnih 3,1 % BDP v letu 2025 na 4,0 % BDP v letu 2026, in sicer zaradi predvidenih višjih izdatkov za obrambo, dodatnih davčnih razbremenitev in povišanih socialnih izdatkov.

Obstaja tveganje, da do vseh napovedanih nemških investicij ne bo prišlo v celoti in ne v predvidenem času, saj nas zgodovina uči previdnosti. Nemško gospodarstvo je v preteklosti zaradi administrativnih in birokratskih omejitev ter političnega zaviranja pogosto zaostajalo za proračunskimi načrti. Za razliko od Francije, ki se sooča s politično krizo, fiskalnimi izzivi in visokimi socialnimi izdatki, pa ima Nemčija vseeno manevrski prostor za dodatno zadolževanje. Poleg tega so nemške banke najbolje kapitalizirane v zadnjih 20 letih, kakovostno upravljane in se soočajo z nizkimi stopnjami slabih posojil, zaradi česar upravičeno vidimo priložnosti v podrejenih obveznicah nemških bank, ki nudijo privlačne donosnosti ob sprejemljivi ravni tveganja.

Kreditni pribitki pri trenutno zgodovinsko nizkih nivojih nudijo malo nagrade za sprejemanje dodatnega tveganja, zato je selektivnost v takšnem okolju ključna. Predvsem v ZDA utegnejo pričakovano nižje obrestne mere, povečana količina denarja v obtoku (M2) in postopno rahljanje kreditnih standardov ustvariti boljše pogoje financiranja, predvsem za izdajatelje obveznic špekulativnega razreda, kjer je občutljivost na stroške financiranja višja. Temeljni kazalniki podjetij ostajajo solidni, zapadlosti dolga pa so razporejene v prihodnja leta, kar povečuje odpornost v primeru morebitnih nenadnih gospodarskih pretresov. Vseeno ohranjamo v trenutnem okolju nizkih kreditnih pribitkov večjo naklonjenost obveznicam investicijskega razreda, kjer kombinacija kakovosti, stabilnosti in privlačnih donosnosti do dospetja predstavlja boljše razmerje med tveganjem in pričakovano donosnostjo.

Čeprav kombinacija solidne gospodarske rasti in predvidenega nižanja inflacije ustvarja na splošno ugodno okolje predvsem za delniških naložbe, obveznice ostajajo pomemben del portfeljev vlagateljev. Pričakujemo lahko določena razhajanja v dinamiki gospodarske rasti in inflacije ter v usmeritvah ekonomskih politik, kar bo ustvarjalo priložnosti za selektivno pozicioniranje glede trajanja in kreditnega tveganja v aktivno upravljanih skladih.

Trenutne donosnosti do dospetja obeh obvezniških podskladov krovnega sklada NLB Skladi so ugodne, zaradi česar sta podsklada koristno dopolnilo delniškim podskladom, sploh v trenutnem obdobju višjih vrednotenj na delniških trgih. Donosnost podsklada NLB Skladi – Obveznice visokih donosnosti bo odvisna od gibanja vrednosti ameriškega dolarja in od višine kreditnih pribitkov, ki pri trenutnih nivojih ne odražajo morebitne recesije ali ohladitve na kapitalskih trgih, zato je pri vlaganju v podsklad potrebna dodatna previdnost. Hkrati pa se v globalnem obvezniškem prostoru še vedno odpirajo selektivne priložnosti, denimo pri obveznicah držav v razvoju v lokalnih valutah, kjer višje realne obrestne mere in potencialno ugodnejša denarna politika ponujajo privlačno razmerje med tveganjem in donosnostjo.

Slika 4: Donosnosti do dospetja