Uvodnik

Ta članek je del publikacije Analitski pregled, letnik 18, št. 1, januar 2026.

Dragi bralci,

za nami je še eno donosno leto, predvsem po zaslugi delnic iz nadpovprečno donosnih regij iz trgov v razvoju, Japonske, Evrope ter ameriških delnic, povezanimi z razvojem umetne inteligence. Preteklo leto je bilo zaznamovano tudi z naraščajočim protekcionizmom in presenetljivo odpornostjo gospodarstev, visoko dobičkonosnostjo podjetij in relativno dobro razpoloženim potrošnikom.

V letu 2026 pričakujemo še dodatno povečevanje investicij, sploh največjih tehnoloških podjetij in povečano trošenje držav, vključujoč ZDA, Kitajsko, Japonsko in deloma tudi Evropo (nemški paket). Prav tako se nakazujejo ekspanzivne denarne politike centralnih bank, kar bo voda na mlin delniškim naložbam.

Ameriško gospodarstvo bo raslo tudi v letu 2026. Rast bo podprta z ohlapnejšo fiskalno politiko, nekoliko bolj usmerjeno v energetiko, obrambo in industrijsko politiko, kar bo dodatno spodbudilo domačo investicijsko aktivnost. Ključni strukturni dejavnik ameriške rasti ostaja pospešena rast produktivnosti dela. Dodatno bo gospodarsko rast podpiral obsežen investicijski cikel tehnoloških podjetij v polprevodnike in podatkovne centre, ki predstavljajo osnovno infrastrukturo za nadaljnji razvoj umetne inteligence. Ob tem ocenjujemo, da vrednotenja ameriških delnic niso pretirana; glede na raven zahtevane stopnje donosnosti desetletne ameriške državne obveznice so delnice rahlo podpovprečno do povprečno ovrednotene.

Japonski delniški trg je vstopil v izrazitejši bikovski trend že leta 2023, kar je deloma posledica obsežnih korporativnih reform v zadnjih letih. Te so podjetja spodbudile k višji donosnosti za delničarje, večjemu izplačevanju dividend in aktivnejšim programom odkupa lastnih delnic. Nova premierka napoveduje nadaljevanje teh reform in dodatno krepitev vlagateljem prijaznega okolja, kar bi moralo dolgoročno podpreti rast dobičkonosnosti japonskih podjetij.

Za Evropo bi lahko rekli nič novega, saj je še vedno ujeta v počasno gospodarsko rast. Nad Francijo in Nemčijo, ki prestavljata polovico gospodarstva evroobmočja, še vedno bdijo temni oblaki nekonkurenčnosti, prevelike regulacije in v primeru Francije tudi fiskalne nevzdržnosti. Nemčija ne najde rešitve zaradi visoke cene energije in vse večje konkurence s Kitajske, ki je bila pred leti največji izvozni trg Nemčije, zdaj pa je slednja postala eden glavnih izvoznih trgov Kitajske.

Kljub zahtevnemu makroekonomskemu okolju se v Evropi pojavljajo selektivne naložbene priložnosti, predvsem v sektorjih, kjer regija še vedno ohranja konkurenčne prednosti ali kjer so vrednotenja privlačna.

Po več kot desetletju skromnih donosnosti so naložbene možnosti na trgih v razvoju cenovno privlačne, hkrati pa se kažejo postopni pozitivni premiki v poslovanju podjetij, pričakovanja višjih cen nekaterih surovin in ugodnejši geostrateški položaj posameznih držav. Ključno težo znotraj delniških indeksov trgov v razvoju nosi četverica azijskih velikanov Kitajska, Indija, Južna Koreja in Tajvan, pri čemer ima vsaka od teh držav specifične strukturne prednosti in naložbene argumente.

Kitajsko gospodarstvo se kratkoročno sooča z vse bolj neugodnimi trendi. Deflacijski pritiski se poglabljajo, tradicionalni sektorji, zlasti nepremičninski trg, ostajajo v strukturni krizi, zaupanje potrošnikov in zasebnega sektorja pa ostaja šibko. Kljub temu ne gre zanemariti priložnosti, saj Kitajska doživlja razcvet umetne inteligence, vendar po nekoliko drugačnem modelu kot ZDA. Razvoj temelji v okviru javno-zasebnega partnerstva. Kitajske tehnološke in AI naložbe predstavljajo tudi neko vrsto zavarovanja proti ameriškim tehnološkim velikanom, saj so pogosto negativno korelirane z njimi in kotirajo pri bistveno nižjih vrednotenjih.

Naravni viri s cikličnega vidika postajajo vse bolj privlačni kot naložbena možnost. Pomankanje investicij v širitev proizvodnje skozi dolga leta je povzročilo ozka grla na ponudbeni strani, ker je onemogočilo, da bi se ponudba ključnih surovin prilagodila strukturnim premikom svetovnega gospodarstva. Leto 2025 je bilo zaznamovano z nadpovprečno rastjo cen plemenitih kovin, za leto 2026 in tudi srednjeročno pričakujemo, da bodo v ospredju ponovno industrijske kovine, kot so aluminij, baker in tudi uran.

Pišemo tudi o povečevanju porabe elektrike in predstavljamo s tem povezane naložbene možnosti. Globalna poraba električne energije je vstopila v fazo strukturne rasti, ki je bistveno hitrejša od rasti skupne porabe energije. Razlog za občutnejšo rast porabe električne energije prav zdaj, po daljšem obdobju relativne stagnacije oz. počasne dinamike, je v tem, da so se hkrati pojavili trije relativno nepovezani dejavniki rasti (podatkovni centri, povezani z razcvetom umetne inteligence, elektrifikacija prometa in uporaba toplotnih črpalk ter vse večja uporaba električne energije za ogrevanje in ohlajevanje).

Priložnosti vidimo tudi v nekoliko pozabljenem zdravstvenem sektorju, ki velja za varno zavetje pred nihajnostjo trga, poslovanje podjetij pa je običajno bolj stabilno tudi v kriznih časih. Gre namreč za podjetja, ki proizvajajo izdelke in nudijo storitve, brez katerih zdravstveni sistemi ne morejo delovati, ne glede na to, kakšno je stanje v gospodarstvu. Kljub nedavni stagnaciji tečajev farmacevtska industrija ne stagnira v smislu znanstvenega napredka. Nasprotno, podjetja intenzivno vlagajo v razvoj novih zdravil in terapij. V zadnjih letih smo videli pomembne preboje na področju debelosti, imunologije, zdravljenja Alzheimerjeve bolezni in genskih terapij. Vrednotenja velikih farmacevtskih podjetij pa so bila v nekaterih primerih kar 50 % pod povprečnimi zgodovinskimi nivoji.

Čeprav je razvoj umetne inteligence osrednja globalna tema, ji v tem prispevku ne namenjamo ločenega poglavja, saj še vztrajamo na dolgoročnem pogledu, ki smo ga zapisali v lanskem letu. Naložbe v podjetja, ki so vodilna pri razvoju umetne inteligence, niso muha enodnevnica, ampak bodo ena izmed večjih naložbenih priložnosti v naslednjem desetletju.

Geopolitične napetosti bi se morale kljub napadu na Venezuelo postopoma zmanjševati, vključujoč napetosti med Kitajsko in ZDA, saj bosta oba predsednika obiskala prestolnici držav. Trump si v luči ameriških novembrskih »midterm« volitev ne bo privoščil zviševanja carin, saj bi višja začasna inflacija lahko vodila v slab volilni rezultat. Gre seveda samo za taktično premirje, ki bi obema stranema omogočila strateško pripravo na večji gospodarski spopad.

Svetovno gospodarstvo se sicer vse bolj oblikuje v dva delno ločena gospodarska in tehnološka pola. Pri tem ne gre za simetrično razdelitev moči. Svet se vse bolj pomika k asimetričnemu duopolu, v katerem ZDA ohranjajo prevlado na področju financ, intelektualne lastnine in vrhunskih tehnologij, medtem ko Kitajska gradi svojo moč predvsem na proizvodnem obsegu, energetiki in nadzoru nad industrijskimi verigami vrednosti.

V iskanju čim večje razpršitve premoženja se vlagateljem vedno bolj ponujajo tudi alternativne možnosti investiranja, zato pišemo tudi o možnostih na trgu nepremičnin, ki je vstopil v fazo konsolidacije in večje stabilnosti.

Želim vam prijetno branje in v imenu celotne ekipe NLB Skladov zdravo, uspešno in donosno leto 2026!