Zdravstveni sektor pred preobratom

Ta članek je del publikacije Analitski pregled, letnik 18, št. 1, januar 2026.

Zdravstveni sektor velja za varno zavetje pred nihajnostjo trga, poslovanje podjetij pa je običajno bolj stabilno tudi v kriznih časih.

Gre namreč za podjetja, ki proizvajajo izdelke in nudijo storitve, brez katerih zdravstveni sistemi ne morejo delovati, ne glede na to, kakšno je stanje v gospodarstvu. Večina podjetij ima stabilen prosti denarni tok in izplačuje visoke dividende. Sektor je razdeljen na dve panožni skupini: farmacija, biotehnologija in znanosti o življenju ter zdravstvena oprema in storitve.

Relativna stabilnost cen delnic tega sektorja je bila vidna tudi marca in aprila 2025, ko so se tečaji na borzah znižali v strahu pred Trumpovo carinsko politiko, cene delnic iz zdravstvenega sektorja pa so upadle manj kot ameriški borzni indeks S&P 500. Ko se je panika umirila, naložbe iz tega sektorja niso sodelovale v odboju v enaki meri kot nekateri drugi, bolj priljubljeni sektorji, kot na primer tehnologija, ki je trg popeljala na nove rekorde.

Zato ni presenetljivo, da so v obdobju, ko delniški trgi zadnja leta dosegajo nove rekordne ravni, delnice zdravstvenega sektorja nekoliko zaostajale po donosnosti. Podatki družbe State Street iz oktobra 2025 kažejo izrazito nenaklonjenost vlagateljev temu sektorju, saj so borzno kotirani skladi zdravstvenega sektorja (ETF) zabeležili kar 14 zaporednih mesecev neto odlivov ter neto odlive v 18 od zadnjih 19 mesecev. Skupna vrednost teh odlivov je v tem obdobju dosegla približno 11,5 milijarde ameriških dolarjev, kar je več kot v katerem koli drugem delniškem sektorju.

Razlogov za pesimizem je bilo kar precej. Ponudniki zdravstvenih storitev so doživeli močne padce cen delnic, saj so zaradi regulatornih pritiskov in negotovosti glede povračil stroškov iz javnih zavarovalniških shem, negativno presenetili z rezultati poslovanja v prvi polovici leta.

Farmacevtska podjetja so se soočala z napovedanimi reformami Trumpove administracije glede cen zdravil in carinske vojne, hkrati pa se jim bo v naslednjih letih izteklo kar nekaj patentov (patent cliff) za »blockbuster« zdravila. To so zdravila, ki prinesejo letno več kot eno milijardo prihodkov, vlagatelje pa skrbi, ali bodo izgubljene prihodke lahko nadomestila z novimi zdravili. Do leta 2030 bo poteklo varstvo patentov za skoraj 200 zdravil, največja farmacevtska podjetja pa bi lahko brez novih uspešnih produktov v naslednjih desetih letih izgubila skoraj polovico sedanjih prihodkov (Slika 1).

Slika 1: Znesek prihodkov od zdravil, ki bodo izgubile patentno zaščito, v milijardah USD

Vrednotenja velikih farmacevtskih podjetij so bila v nekaterih primerih kar 50 % pod povprečnimi zgodovinskimi nivoji (npr. Merck pri 9-kratniku bodočega dobička namesto običajnih ~15x, Bristol Myers ~7x namesto ~15x). Privlačna vrednotenja podjetij so vzbudila zanimanje vlagateljev, dodatno pa je sprememba sentimenta v tehnološkem sektorju glede astronomskih vlaganj v umetno inteligenco spodbudila tudi rotacijo kapitala iz tehnologije v zdravstvo. Tako je oktobra 2025 prišlo do rotacije kapitala iz tehnoloških delnic, ki so v zadnjih letih zabeležile izjemne donosnosti, v zdravstveni sektor. Slednji je potem do konca leta 2025 praktično izenačil donosnost trga. Zasluga za to gre predvsem delnicam biotehnoloških podjetij in v določeni meri odboju cen delnic v panožni skupini farmacije in zdravstvenih storitev.

V tem odboju pa niso sodelovala podjetja, ki proizvajajo medicinsko opremo in pripomočke. Donosnost indeksa Dow Jones U.S. Select Medical Equipment je za širšim trgom močno zaostajala že od začetka pandemije COVID-19 (skupna donosnost samo 18 %, izraženo v USD, kar je celo nekoliko slabše od inflacije v ZDA, ki je bila v tem obdobju približno 24 %). Razlog za to je bil močan upad števila zdravstvenih posegov po izbruhu pandemije, vendar se je stanje v zadnjih letih normaliziralo in že presega predpandemične ravni. Ta podsektor bi lahko bil zato še posebej zanimiv, saj imajo tovrstna podjetja praviloma nekoliko višje kazalnike P/E kot farmacija zaradi višjih pričakovanj glede rasti, trenutno pa trgujejo precej nižje, kar se kaže tudi v nadpovprečni zastopanosti tega segmenta v naših naložbah.

Intuitive Surgical (ISRG) ponazarja, zakaj je segment medicinskih pripomočkov eden najbolj obetavnih delov zdravstvenega sektorja. Kot pionir robotske kirurgije s sistemom da Vinci ima podjetje danes praktično prevladujoč položaj na trgu robotsko-asistiranih kirurških sistemov, kjer je leta 2024 obvladovalo približno 60 % globalnega trga. V dveh desetletjih je zgradilo močan ekosistem z več kot 11.000 nameščenimi sistemi in široko usposobljeno bazo kirurgov, kar ustvarja visoke stroške zamenjave in trajno konkurenčno prednost. Ta se odraža tudi v poslovnih rezultatih: v tretjem četrtletju 2025 so se količine posegov povečale za 19 %, prihodki pa za 23 %. Ob širitvi portfelja na nova področja, kot sta robotska diagnostika v pulmologiji in minimalno invazivni posegi z enojnim rezom, ostaja dolgoročni potencial rasti zelo velik, saj naj bi se trg robotske kirurgije do leta 2034 potrojil. Intuitive Surgical tako predstavlja primer potencialno nastajajočega monopolista z izrazito tehnološko prednostjo in trajnostnim poslovnim modelom, ki temelji na ponavljajočih se prihodkih iz potrošnega materiala, vzdrževanja in nadgradenj.

Temeljni dejavniki, kot sta staranje prebivalstva in tehnološke inovacije, še naprej spodbujajo povpraševanje po vlaganju v razvoj novih tehnologij in napredku medicine. Relativna vrednotenja v zdravstvenem sektorju so še vedno izjemno nizka v zgodovinskem kontekstu. Delnice zdravstvenih podjetij v povprečju kotirajo po najnižjih relativnih vrednostih glede na širši trg v zadnjih skoraj 40 letih (merjeno s forward P/E kazalnikom). Medtem ko so se kazalniki pri indeksu S&P 500 (npr. P/E, EV/EBITDA) od 2018 do danes povišali, so pri zdravstvenih podjetjih upadli. Utež naložb iz zdravstvenega sektorja v splošnem ameriškem delniškem indeksu je na najnižji ravni v 15 letih. Kako je donosnost sektorja začela zaostajati za širšim trgom po letu 2022, lahko vidimo na Sliki 2.

Slika 2: Zdravstveni sektor je v zadnjih 5 letih po donosnosti zaostal za širšim trgom

Dodatno težo tezi o podcenjenosti zdravstvenega sektorja daje dejstvo, da nizka vrednotenja niso posledica šibke rasti poslovanja. Nasprotno – podatki o dejanski rasti dobičkov v letu 2025 kažejo, da je bil zdravstveni sektor drugi najhitreje rastoči sektor v indeksu S&P 500, po prodaji (Slika 3) je takoj za informacijsko tehnologijo, po dobičku na delnico (Slika 4) pa za komunikacijskimi storitvami. To pomeni, da sektor ob zaključku leta vstopa v leto 2026 z nadpovprečno dinamiko rasti dobičkov, hkrati pa še vedno kotira z diskontom glede na širši trg. Takšen razkorak med doseženimi temeljnimi rezultati in vrednotenji zgodovinsko pogosto predstavlja izhodišče za postopno relativno izboljšanje donosnosti sektorja.

Slika 3: Zdravstvo je drugi najboljši sektor po rasti prodaje

Slika 4: Zdravstvo je drugi najboljši sektor po rasti dobička na delnico

Kljub nedavni stagnaciji tečajev farmacevtska industrija ne stagnira v smislu znanstvenega napredka. Nasprotno, podjetja intenzivno vlagajo v razvoj novih zdravil in terapij. V zadnjih letih smo videli pomembne preboje na področju debelosti, imunologije, zdravljenja Alzheimerjeve bolezni in genskih terapij. Zdravila nove generacije, kot so učinkovine GLP-1 za zdravljenje debelosti, so dosegla izjemne rezultate pri izgubi telesne teže. Kljub iztekom patentov ima večina velikih farmacevtskih podjetij širok nabor zdravil v razvoju, ki jim bo omogočil, da v celoti nadomestijo izgubljene prihodke ali jih celo presežejo.

Tehnološki napredek v farmaciji lahko nenamerno ustvari tveganja za medicinske pripomočke, kar se je pokazalo pri že omenjenih zdravilih za debelost. Če se nova revolucionarna zdravila uveljavijo (denimo zdravila za hujšanje zmanjšujejo potrebo po kirurških posegih za zmanjšanje telesne teže ali zdravljenju bolezni, povezanih z debelostjo), lahko za določene segmente medicinskih naprav povpraševanje upade. Tako se industrija medicinskih pripomočkov stalno sooča s tehnološkimi spremembami, zato mora pospešeno vlagati v inovacije. V medicinski opremi in pripomočkih se je v zadnjih dveh letih tempo regulativnega sprejemanja umetne inteligence izrazito pospešil, kar potrjujejo tudi najnovejši podatki FDA. Do sredine leta 2025 je regulator odobril že več kot 100 novih AI-podprtih medicinskih naprav, konec leta 2025 pa je skupno število vseh FDA-odobrenih AI-omogočenih naprav preseglo 1300, pri čemer radiologija predstavlja približno 80 % vseh odobritev. Samo v zadnji posodobitvi seznama je FDA dodala več deset novih naprav, predvsem na področju slikovne diagnostike, hkrati pa se AI rešitve vse hitreje širijo tudi v kardiologijo, nevrologijo in druga klinična področja. Ti podatki jasno kažejo, da umetna inteligenca ni več eksperimentalna tehnologija, temveč postaja standardni del klinične prakse.

Hkrati je za spodbujanje rasti pomembna tudi strateška konsolidacija. Farmacevtska podjetja se na vrzeli v svojih razvojnih programih vse pogosteje odzivajo s prevzemi in združitvami. Ta trend se bo verjetno nadaljeval oziroma celo okrepil, saj veliki farmacevtski igralci vstopajo v obdobje iztekanja patentne zaščite z močnimi bilancami. Razpolagajo z nadpovprečnimi denarnimi rezervami, ob tem pa njihova zadolženost v večini primerov ostaja zmerna in obvladljiva, kar jim daje pomembno finančno fleksibilnost za proaktivno zapolnjevanje razvojnih vrzeli.

Biotehnološka podjetja veljajo za bolj tvegano, a hkrati tudi potencialno najbolj donosno komponento zdravstvenega sektorja. Preboji v razvoju terapij za redke bolezni in drugih visoko specializiranih zdravljenj lahko podjetjem, ki pred tem niso ustvarjala pomembnejših prihodkov, v razmeroma kratkem času omogočijo izrazito rast prihodkov in posledično tudi nadpovprečne donosnosti delnic. Zaradi visokih začetnih vlaganj in časovnega zamika do komercializacije so biotehnološka podjetja še posebej občutljiva na finančne pogoje, zlasti na raven obrestnih mer. Njihovo zniževanje v letu 2025 je tako pomembno izboljšalo investicijsko okolje za sektor. Ob tem je biotehnologija v drugi polovici leta 2025 beležila okrepljeno zanimanje vlagateljev, ki je prispevalo k širšemu obratu v zdravstvenem sektorju, pri čemer za zdaj ni videti jasnih znakov, da bi se ta trend v letu 2026 prekinil.

Poleg tega demografski trend staranja prebivalstva zagotavlja trajno rast povpraševanja po zdravstvenih produktih. Starejša populacija pomeni več kroničnih bolezni in večjo potrebo po zdravilih, zato je staranje prebivalstva močan strukturni veter v hrbet za zdravstveni sektor. Podobno se povečuje potreba po zdravstvenih storitvah in zdravilih v nastajajočih trgih, kjer srednji razred raste in zahteva boljše zdravljenje.

Celotna slika zdravstvenega sektorja danes kaže na privlačne, a izrazito diferencirane naložbene priložnosti, kar pomeni, da sektorja ni več smiselno obravnavati kot homogeno celoto. Po dolgem obdobju podpovprečne uspešnosti in negativnega razpoloženja se zdi, da je pesimizem do zdravstva dosegel vrhunec in začel popuščati, kar zgodovinsko pogosto predstavlja dobro izhodišče za prihodnje donosnosti. Ključni dolgoročni dejavniki – staranje prebivalstva, rast izdatkov za zdravstvo in stabilno povpraševanje ne glede na gospodarski cikel – ostajajo nespremenjeni, hkrati pa se sektor sooča z novimi tematikami, kot so večji poudarek na preventivi, digitalno zdravje in integracija umetne inteligence. 

Vendar pa se inovacije danes ne osredotočajo več na en sam prevladujoč trend, temveč potekajo na številnih področjih hkrati, kar pomeni, da bodo vlagatelji nagrajeni predvsem za pravilno izbiro posameznih podjetij. To je še posebej očitno v farmaciji, kjer je bila rast v zadnjih letih zelo koncentrirana – le peščica podjetij z resnično prebojnimi izdelki je ustvarjala večino dodane vrednosti, medtem ko je povprečje zaostajalo. Podobno velja za medicinske pripomočke, kjer so razlike v uspešnosti med posameznimi nišami vse večje in kjer bodo dolgoročno uspešna podjetja tista, ki bodo znala inovacije tudi komercialno uveljaviti in hkrati ohraniti donosnost. Biotehnološki segment je v tem pogledu še bistveno bolj binaren: uspešen prehod ključnih kliničnih faz ali regulatorna odobritev lahko posameznim delnicam v kratkem času prinesejo izjemne donosnosti, medtem ko neuspeh razvoja praviloma pomeni izgubo večine vrednosti ali celo propad podjetja.

Zdravstveni sektor je na trenutnih ravneh privlačen, vendar razmere znotraj sektorja niso enotne. Najboljše priložnosti trenutno vidimo znotraj panog farmacije, biotehnologije in medicinskih pripomočkov, kjer vidimo najboljše razmerje med tveganji in pričakovano donosnostjo. Ker so razlike med podjetji vse večje, splošna izpostavljenost sektorju sama po sebi ni dovolj – odločilna postaja sposobnost prepoznavanja tistih poslovnih modelov, ki imajo trajno konkurenčno prednost in jasno dolgoročno strategijo.