01. 11. 2008

V tem prispevku bom skušal odgovoriti na vprašanje, ali so bili izjemno visoki padci delniških tečajev na svetovnih razvitih kapitalskih trgih v zadnjem letu upravičeni, na tej osnovi pa bom podal tudi oceno pričakovane donosnosti delnic za dolgoročnega investitorja.

Padec delniških tečajev je upravičen v dveh primerih: 

• A) delnice so bile pred padci precenjene (prišlo je do borznega balona);
• B) zaradi novih razpoložljivih informacij se je notranja vrednost (intrinsic value) delnic zmanjšala, posledično pa je sledilo tudi zmanjšanje tržne cene (cene na borzi).

Je pred krizo prišlo do borznega balona?

Čeprav je vsaka kriza posebna, so v času vsake krize aktualne primerjave s prejšnjimi krizami. Borzne padce na razvitih kapitalskih trgih v zadnjem letu lahko po dimenziji primerjamo s tremi šoki v zadnjih stotih letih:

• gospodarsko depresijo v tridesetih letih prejšnjega stoletja;
• prvim naftnim šokom in stagflacijo v sedemdesetih letih prejšnjega stoletja;
• pokom tehnološkega balona in terorističnimi napadi v začetku tega stoletja.

Tovrstni šoki so redki, smola sodobnih investitorjev po svetu pa je, da se je močan šok zgodil že drugič v zadnjem desetletju. Ker je kriza na borzah nastopila zaradi ekscesov v finančnem sektorju (povezano z ekscesi v nepremičninskem), so aktualne tudi vzporednice s krizo bančnega sektorja na Švedskem in na Japonskem v devetdesetih letih prejšnjega stoletja. V vseh teh primerih so delniški tečaji močno padli.

Do borznega balona je prišlo v vsaj štirih izmed petih navedenih primerov (možna izjema je bil čas prvega naftnega šoka in stagflacije). To sicer ne pomeni, da so borzni baloni oziroma njihovi poki krizo zakrivili, z vidika presojanja ustreznosti prostega pada delniških tečajev pa je vprašanje njihovega obstoja pred padcem pomembno. V navedenih štirih primerih je bila donosnost delnic v desetletju pred tem izjemna, vrednotenja delnic, merjena z relativnimi kazalniki vrednotenja, pa so bistveno presegla 10- in 20-letno zgodovinsko povprečje. Na ameriških borzah so delniški tečaji v desetih letih pred gospodarsko depresijo realno porasli za izjemnih 444-odstotkov, kazalnik P/EBIT, ki kaže, koliko so investitorji pripravljeni plačati za eno denarno enoto operativnega dobička, pa je porasel na 1,7-kratnik povprečne vrednosti kazalnika v dvajsetih letih pred tem.

Delnice na razvitih svetovnih kapitalskih trgih so v desetih in dvajsetih letih pred aktualno krizo prinesle celo podpovprečnih 7 odstotkov nominalno letno.

Do podobnega razmerja je ta kazalnik porasel tudi v času pred pokom tehnološkega balona, delnice v svetu pa so v desetih letih pred tem prinesle izrazito nadpovprečno, 235-odstotno donosnost (13 odstotkov letno). Do še hujših ekstremov je prišlo na Japonskem. Japonske delnice so v desetih letih pred krizo prinesle izjemnih 630 odstotkov (22 odstotkov nominalno letno), v dvajsetih letih pred tem pa izjemnih 2.167 odstotkov (17 odstotkov nominalno letno). Zgodil se je tudi nepremičninski balon, ki pa je bil neprimerno večji, kot je bil aktualni nepremičninski balon v ZDA. Do izjemne rasti delniških tečajev je prišlo tudi pred švedsko finančno krizo (preko 1.200-odstotna donosnost delnic v desetih letih).

Delnice na razvitih svetovnih kapitalskih trgih so v desetih in dvajsetih letih pred aktualno krizo prinesle celo podpovprečnih 7 odstotkov nominalno letno, tržno razmerje med ceno delnic in operativnimi dobički na delnico pa je bilo pred krizo celo pod povprečjem zadnjih dvajsetih let (in to v razmerah izjemno nizkih obrestnih mer, kar je pri razlagi tovrstnih kazalnikov v času nujno treba upoštevati).

Dejstvo, da borznega balona ni bilo, samo po sebi še ne pomeni, da padci niso bili upravičeni. Vendar pa je dobra novica za investitorje, da so večji padci lahko upravičeni predvsem zaradi težav z imenovalcem (dobički), ne pa zaradi težav s števcem (prekomerne cene delnic glede na dobičke pred padci).

Od kod dvajset tisoč milijard evrov izgub?

Svetovna tržna kapitalizacija delnic se je v dobrem letu dni skoraj prepolovila. Del svetovnega gospodarstva, ki kotira na borzi, se vrednoti za 20 tisoč milijard evrov (20.000.000.000.000 EUR) manj kot pred krizo. Če k temu dodamo še vrednost pomembnega dela gospodarstva, ki na borzi ne kotira in katerega cena se je zmanjšala v podobni meri, dobimo srhljivo številko, ob kateri se nekaj tisoč milijard evrov, ki jih države namenjajo za reševanje finančnega sistema, zdi skorajda drobiž.

Upoštevaje izhodišče, da borznega balona pred krizo ni bilo, so bili ti izjemni padci upravičeni le v primeru, da se je notranja vrednost delnic kot posledica finančne in/ali gospodarske krize močno zmanjšala. Notranja vrednost delnice se lahko zmanjša kot posledica naslednjih sprememb:

• padca dobičkov in/ali padca njihove dolgoročne stopnje rasti;
• povečanega naložbenega tveganja delnic (in posledično višje zahtevane premije za tveganje delnic);
• dolgoročnega povečanja realnih obrestnih mer nizko tveganih naložb.

Lotimo se najprej vprašanja dobičkov. Padec dobičkov (z izjemo finančnega sektorja) za zdaj ni bil dramatičen. Tako so za letošnje leto analitiki po svetu, denimo, napovedovali 11-odstotno rast dobičkov evropskih podjetij, trenutna konsenzualna ocena (z doslej dostopnimi informacijami) pa napoveduje 5-odstotni padec. To pomeni, da analitiki po svetu ocenjujejo, da bodo dobički evropskih podjetij konec leta 2008 dobrih 15 odstotkov nižji, kot so pričakovali pred letom dni. To nedvomno je razlog za splošni padec delniških tečajev. Vendar pa bodo ob predpostavki, da pred krizo borznega balona ni bilo, 45-odstotni padci delniških tečajev, ki so se zgodili, upravičeni le v primeru, da bodo dobički svetovnih korporacij na dolgi rok padli za izjemnih 45 odstotkov.

Del svetovnega gospodarstva, ki kotira na borzi, se vrednoti za 20 tisoč milijard evrov (20.000.000.000.000 EUR) manj kot pred krizo.

Čeprav je povsem možno, da bodo dobički v takšni meri padli kratkoročno ali srednjeročno, pa bi bil takšen padec na dolgi rok možen le v primeru izjemne dolgoročne gospodarske krize ali nove komunistične revolucije. Čisti dobički so sestavni del bruto družbenega proizvoda, v 20. stoletju pa so, denimo, v ZDA v povprečju rasli po podobni stopnji, kot je znašala stopnja rasti BDP. Čeprav so čisti dobički kratkoročno in srednjeročno nadpovprečno dinamičen (volatilen) sestavni del BDP (precej bolj kot denimo dohodki prebivalstva), je malo verjetno, da bi dolgoročno padli za 45 odstotkov.

Drugi opravičljivi razlog za visoke padce delniških tečajev je lahko zmanjšanje pričakovane dolgoročne stopnje svetovne gospodarske rasti in posledično dolgoročne stopnje rasti dobičkov. Danes med ekonomisti v svetu ni več dvomov, da bo recesija nastopila (mnenja se razlikujejo predvsem v stopnji in trajanju recesije), vendar pa razlag, ki bi utemeljile dolgoročni padec svetovne gospodarske rasti pod 2 odstotka (in občutno pod povprečno stopnjo rasti v sodobni zgodovini), še nisem zasledil. Zakaj 2 odstotka? Delnice ob normalni tekoči dividendni donosnosti v višini treh odstotkov (trenutna upoštevaje odkupe lastnih delnic znaša precej več, zato je ta predpostavka realistična tudi v primeru večjega kratkoročnega padca dobičkov) prinašajo 5-odstotno realno letno donosnost že ob predpostavki 2-odstotne realne gospodarske rasti (takšna je bila tudi povprečna realna letna donosnost delnic v svetu v 20. stoletju) in ohranjanja deleža dobičkov v BDP.

Tretji možni razlog za izjemno visoke padce delniških tečajev je pričakovana rast realnih obrestnih mer za nizko tvegane naložbe, kot so državne obveznice in zakladne menice držav z najvišjo boniteto. Menim, da se bodo zaradi grožnje deflacije (zaradi izjemnih padcev cen naravnih virov in padcev tržne vrednosti premoženja) in gospodarske recesije realne obrestne mere celo še dodatno znižale, znižanje pa ne bo le kratkoročnega značaja. To pomeni, da bi morala vrednost delnic iz tega naslova kvečjemu porasti.

Menim, da je povečanje te t. i. premije za strah pomemben razlog za izjemne padce delniških tečajev po svetu v zadnjem letu, pri čemer pa je ta razlog le delno opravičljiv.

Četrti možni razlog za izjemno visoke padce delniških tečajev v svetu je lahko povišana premija za tveganje delnic (zahtevana donosnost delnic nad donosnostjo dolgoročnih državnih obveznic). Menim, da je povečanje te t. i. "premije za strah" pomemben razlog za izjemne padce delniških tečajev po svetu v zadnjem letu, pri čemer pa je ta razlog le delno opravičljiv. Premija za tveganje delnic se za dolgoročnega investitorja zelo redko pomembneje spremeni (stopnja nihanja letnih donosnosti ameriškega borznega indeksa na primer v zadnjih 200 letih ni izkazala niti trenda rasti niti padca). Pomemben razlog za izjemen padec delniških tečajev po poku tehnološkega balona je bila tudi podcenjena premija za tveganje, ki je v ZDA v letu 1999 padla na 2 odstotka ali le na dobro polovico zgodovinskega povprečja te premije v zadnjih petdesetih letih (tedaj so to upravičevali s sloganom "nova doba"). V letu 2007, pred aktualno krizo, je ta premija znašala 4,4 odstotka, kar je bilo celo nad zgodovinskim povprečjem 3,9 odstotka. Premija je bila v zadnjih 50 letih višja le v času drugega naftnega šoka (v letih 1977 do 1982 je v povprečju dosegla 5,6 odstotka), v letih po tem pa je tudi kot posledica nižanja prekomerne premije sledila nadpovprečna rast delniških tečajev (v desetih letih, ki so sledila, v povprečju 12,5 odstotka letno).

Trenutna nadpovprečno visoka premija za tveganje delnic je v pomembni meri psihološke narave in posledica povečane zahtevane premije za tveganje tistih investitorjev, katerih horizont investiranja je kratkoročen ali srednjeročen. Pomemben del teh investitorjev je delnice v času krize panično prodajal, ker ni zdržal psihološkega pritiska (pri tem so prednjačili zasebni investitorji) ali ker je delnice moral prodajati (pri tem so prednjačili institucionalni investitorji v težavah).

Od kod dvajset tisoč milijard evrov izgub?

Ocenjujem, da so bili padci delnic na razvitih kapitalskih trgih v svetu v zadnjem letu v pomembnem delu upravičeni, vendar pretirani.Menim, da so dolgoročni padci dobičkov prek 45 odstotkov, visoka rast realnih obrestnih mer za nizko tvegane naložbe in upočasnitev dolgoročne povprečne gospodarske rasti pod 2 odstotka letno malo verjetni oziroma so možni le v primeru hujše gospodarske depresije. Kljub temu, da so razvita svetovna gospodarstva najverjetneje že zašla v recesijo, ki je lahko tudi hujše oblike in dolgotrajnejša, menim, da bodo ukrepi držav in centralnih bank po svetu hujši scenarij preprečili. Tudi zato, ker so padanja cen naravnih virov in nadomestitev inflacijskih groženj z grožnjo deflacije odprli možnost za ekspanzivno monetarno in fiskalno politiko.

Vrednotenja delnic po svetu so danes z vidika dolgoročnega investitorja ugodna, v pomembni meri zaradi povišane zahtevane premije za tveganje investitorjev, katerih naložbeni horizont ni dolgoročen. Ta višja premija pa pravzaprav pomeni, da je pričakovana donosnost delnic za dolgoročne investitorje višja in ne nižja, kot je bila pred krizo. To je imel verjetno v mislih tudi Warren Buffett, ko je v času največje panike na trgu podal oceno (takšno oceno pa javno redko poda), da so ameriške delnice poceni in da "so slabe novice investitorjev prijatelj, ker investitorju omogočajo poceni nakupe". Seveda je mislil na dolgoročne investitorje, hkrati pa poudaril, da so na kratek rok možni tudi večji dodatni padci, ki pa niso največja skrb dolgoročnega investitorja. Kratkoročnih borznih gibanj namreč ni mogoče verodostojno napovedati, saj na kratki rok na borzi dominirajo psihološki, špekulativni in tehnični dejavniki, ki se na dolgi rok nevtralizirajo.

Na osnovi povedanega ocenjujem, da bodo delnice na razvitih kapitalskih trgih v naslednjih desetih letih prinesle nadpovprečno donosnost v višini 9,5 odstotka letno ali 7,0 odstotka realno. To je več, kot znaša normalna letna realna donosnost delnic (5 odstotkov), vzrok pa je v pomembni meri dodatna premija za tveganje, ki jo investitorji po svetu v tem trenutku zaradi velikega strahu pred bližnjo in srednjeročno prihodnjostjo pripisujejo delnicam. To je tudi dovolj, da v delnicah trenutno nimam manj kot polovice finančnih naložb, tveganje, da se motim, pa je preveliko, da bi imel v delnicah kaj dosti več kot polovico finančnih naložb.

mag. Robert Kleindienst, predsednik uprave, NLB Skladi, d.o.o..

www.nlbskladi.si