01. 03. 2007

Motiti se je človeško, ni pa donosno. Za napake pri naložbah niso imuni niti odlično strokovno podkovani profesionalni borzni udeleženci. To pa zato, ker vir napak ponavadi ni nestrokovnost, temveč psihologija investitorja.

Vlagatelji pri nas in po svetu že dolga leta vneto iščejo sveti gral - ključ do hitrega in zanesljivega zaslužka na borzi. Barviti oglasi ponudnikov finančnih storitev, napovedi samozavestnih analitikov v javnosti in senzacionalistično poročanje o borznih dogodkih v medijih vlagateljem dajejo upanje, da je aktualna vroča zgodba tista prava, ki bo prinesla zanesljiv zaslužek. Žal obsežne analize delovanja in rezultatov vlagateljev v svetu kažejo ravno nasprotno. Poglejmo si nekaj najhujših napak vlagateljev in razloge zanje. Če se jim bomo znali izogniti, bomo na pravi poti, da svoje finančne cilje z naložbo v delnice ali delniške investicijske sklade uresničimo v zadanem roku.

1. "+ 25 % letno"

Če boste vneto sledili medijskim zgodbam ali oglasom o zmagovalnih naložbah, si boste hitro ustvarili vtis, da naložba v delnice prinaša večdesetodstotne letne donosnosti. Optimistični borzni analitiki v javnosti le redkokdaj napovedo donosnosti, nižje od desetih odstotkov letno. Vlagatelja hitro zanese, da prihranke z velikimi pričakovanji naloži v preveč tvegane naložbe. Delnice seveda na dolgi rok ne prinašajo tolikšnih donosnosti, ker jih tudi ne morejo. Donosnosti delnic na dolgi rok ne morejo biti kaj dosti drugačne od vsote realne stopnje gospodarske rasti, inflacije in dividendne donosnosti. Zgodovina svetovnih kapitalskih trgov v zadnjih stotih letih to samo potrjuje - delnice kot naložba so v tem času prinesle 5-odstotno povprečno realno donosnost letno, tudi najbolj dinamični in "srečni" trgi pa niso prinesli več kot 8 odstotkov. Na kratki rok splošni tečaji delnic lahko zrastejo tudi precej bolj, a prej ali slej sledi trd pristanek in stvari se postavijo na svoje mesto.

Graf 1: Povprečne realne letne donosnosti delnic v 20. stoletju

2. Hitri prsti

Velik del vlagateljev živi v prepričanju, da je možno s pogostim menjavanjem naložb pri investiranju enostavno dosegati nadpovprečne rezultate. Zlasti večji kapitalski trgi v svetu so dovolj učinkoviti, da lahkih zaslužkov na takšen način ne omogočajo, na manjših trgih pa so stroški menjavanja naložb, ki neposredno zmanjšujejo donosnost, precej visoki.

Investitorji naložbe na splošno prepogosto menjajo, zaradi česar jih bremenijo nadpovprečni transakcijski stroški (dostikrat pa tudi brez potrebe previsoki davki), vstopajo in izstopajo pa ponavadi v napačnih trenutkih (vstopajo po visoki rasti in izstopajo po večjem padcu, torej ravno obratno, kot bi bilo prav). Barber in Odean (2000) z University of California v obsežni raziskavi ugotavljata, da velika razpoložljivost informacij in enostavnost trgovanja prek svetovnega spleta uspešnost investiranja celo močno zmanjšata, saj vlagatelji dobijo lažen občutek kontrole in obvladovanja informacij. To vlagatelje le še dodatno spodbudi k prekomerni aktivnosti in agresivnosti. Glede borz je bolje vedeti nič kot malo, bi lahko rekli.

3. Stava na pretekle "zmagovalce" ter iskanje trendov, kjer jih ni

Ljudje potrebujemo orientacijo tudi v vsakdanjem življenju, kaj šele na borzi, kjer nas čaka množica med seboj nasprotujočih si informacij. Čeprav analiza trendov dokazano praktično nikoli ne prinese koristi, se veliko investitorjev pri odločanju ravna po njih v smislu "trend je ugoden, zdaj je pravi čas za naložbo".

Med donosnostmi delnic v svetu v dveh zaporednih letih v zadnjih stotih letih ni bilo nobene povezave. Prav tako ni praktično nobene povezave med donosnostjo posameznega vzajemnega sklada v preteklem in prihodnjem letu. Celo priznana mednarodna agencija za rangiranje vzajemnih skladov Morningstar, ki vzajemnim skladom glede na pretekle rezultate (ne le donosnost, temveč tudi naložbeno tveganje) podeljuje ocene v obliki zvezdic, sama ugotavlja, da tudi pri strokovni metodi merjenja uspešnosti ni dovolj zanesljive povezave med preteklimi in prihodnjimi zmagovalci (delna izjema so le obvezniški skladi), da bi se odločali na osnovi preteklih rezultatov.

Škoda pri odločanju na podlagi trendov in preteklih zmagovalcev ali poražencev nastane predvsem tedaj, ko investitorji posežejo po takšnih naložbah, ki za njihov profil tveganja niso ustrezne, in premoženje preslabo razpršijo, svoje pa dodajo tudi prekomerni transakcijski stroški, ki lovce na trende in zmagovalce še posebej bremenijo.

4. Prekomerno zaupanje analitikom

"Vsi ključni strategi 12 največjih družb z Wall Streeta napovedujejo, da bodo ameriške delnice v letu 2007 porasle. Zadnjič, ko so bili strategi tako optimistični, je bilo konec leta 2000, potem pa je ameriški borzni indeks S&P 500 v letu 2001 padel za 13 %." Vir: Bloomberg, december 2006.

Dober naložbeni svetovalec si provizijo zasluži predvsem zato, ker nas je v času panike ali evforije sposoben postaviti na realna tla. Če tega ni sposoben, provizije ni vreden.

Jeremy J. Siegel v svoji odmevni knjigi Stocks for the Long Run med drugim ugotavlja, da so bile od leta 1970 ameriške delnice v povprečju najmanj donosne v časih največjega optimizma borznih analitikov, najbolj pa v časih največjega pesimizma. So torej borzni analitiki odveč? To ne, vendar pa lahko rečemo, da niti ugledni borzni analitiki enostavno nimajo zadosti možnosti za dovolj zanesljive napovedi, da bi na osnovi njihovega mnenja prihranke agresivno premetavali sem ter tja.

Graf 2: Trgi v razvoju nudijo višjo pričakovano donosnost, a tudi bolj divjo vožnjo kot razviti delniški trgi

5. Pretirana samozavest

Naložbe v vrednostne papirje so še vedno pretežno v domeni moškega spola. Delno tudi zato, ker smo moški vsaj na zunaj hrabri - za borzo dostikrat preveč hrabri. "Naložbeno tveganje? Dajte no, tega se pa res ne bom ustrašil. Vam tako delujem?" Moški znamo biti tudi precej hitrih prstov (premoženje hitreje obračamo), za nasvet pa precej neradi vprašamo.

Saj veste tisto, ko se moški izgubi, vozi naprej, ženska pa vpraša za pot. Govorimo seveda o povprečjih. Barber in Odean (2001) sta na osnovi šestletnega preučevanja aktivnosti 38 tisoč ameriških zasebnih vlagateljev ugotovila, da moški ravno zaradi opisanih lastnosti pri naložbah v vrednostne papirje v povprečju dosegajo precej slabše rezultate kot ženske, in to kljub temu, da so v povprečju strokovno bolje usposobljeni kot investitorke in da za analizo vrednostnih papirjev porabijo več časa kot ženske (Lewellen, Lease in Schlarbaum, 1977). Še posebej slabo so se odrezali samski moški, ki jih verjetno na borznih izletih ni nihče krotil ...

6. Brez orientacije

Kje smo in kam z naložbami v vzajemne sklade sploh želimo priti? Za kakšen namen in za kakšno dobo bomo varčevali? Koliko tveganja lahko prenesemo? Namesto da bi se investitorji naložb najprej lotili s temi ključnimi vprašanji, pogosto začnejo z vprašanjem, katera naložba je najbolj vroča ta hip. Žal jih pri tem vprašanju precej tudi ostane, še posebej, če na drugi strani pulta naletijo na samozavestnega borznega guruja, ki prodaja vroče žemljice. Investiranje na takšen način je podobno jadranju brez krmarja v močnem vetru. Če bomo imeli srečo, bomo hitro na cilju, če pa bomo imeli smolo, se bo barka raztreščila ob prvih čereh.

Nam prihranki pomenijo tako malo, da bomo hazardirali? Seveda ne, zato bomo investiranje začeli s finančnim načrtom, ki bo odgovoril na ključna vprašanja. Načrt je lahko enostaven in tudi tisti manj vešči ga lahko hitro sestavijo ob pomoči korektnega finančnega svetovalca.

7. Pohlep, kratkoročnost in nestrpnost

Vsak kolikor toliko usposobljen finančni svetovalec bo poudaril, da so delnice dolgoročna naložba (praviloma za dobo desetih let in več, kot zelo strogi minimum pa za dobo petih let), ki zahteva tudi nekaj potrpežljivosti, ko kakšno obdobje na borzah ne poteka, kot smo si zamislili. Precej investitorjev naložbe v delnice vidi kot kratkoročni poligon do hitrega bogastva. Seveda vsakdo želi doseči čim več v čim krajšem času, vendar pa to za nekoga, ki v delnice naloži pomemben del večjih prihrankov, ni pravo vodilo za investiranje. Kdor bo hotel na borzi hitro obogateti, bo izrazito tvegal, ob prvi smoli pa bo puško kmalu zalučal v koruzo.

Je pričakovana realna donosnost povprečno tvegane delnice v svetu v višini približno petih, šestih odstotkov letno premajhna spodbuda za varčevanje v delnicah? Pri varčevanju za dobo trinajstih let lahko pričakujemo, da bomo realno glavnico v tem primeru ob zmernem tveganju podvojili in glede na varčevanje v depozitih, recimo, prejemali realno skoraj dvakrat višjo pokojnino. To res ni dovolj in moramo prevzemati zelo visoko tveganje na kratki rok?

8. Nerazumevanje naložbenega tveganja

Vse naložbe vsebujejo naložbeno tveganje, nekatere več, nekatere manj. Naložbeno tveganje je v osnovi koristno, saj lahko bolj tvegane naložbe le zaradi tega tveganja prinesejo višjo donosnost od manj tveganih. Donosnost je le nagrada za prevzemanje tveganja. To je tudi logično, saj v bančne depozite nihče racionalen ne bi nalagal prihrankov, če bi bile višje donosne delnice enako tvegane kot bančni depozit. Vlagatelji, ki se o naložbi odločajo pretežno na osnovi visoke pretekle donosnosti ali v lepih časih na borzah, na naložbeno tveganje radi pozabijo, potem pa so presenečeni, ko tečaji močno padejo. Povsem po nepotrebnem, saj je naložbeno tveganje prisotno ves čas, visoko donosno pa je na vsaj zmerno racionalnih finančnih trgih lahko samo tisto, kar je visoko tvegano. Tveganje najlažje razumemo, če ga vidimo grafično prikazano v dovolj dolgem reprezentativnem obdobju (torej ne le v času rasti, temveč tudi v času padcev).

9. Precenjevanje profesionalnih upravljavcev

Seveda pri nas in v svetu obstajajo boljši in slabši upravljavci premoženja. Vendar pa investitorji pomen upravljavca radi precenijo. Lahko, da se celo zavedajo tveganosti naložbe, a verjamejo, da jih lahko dober upravljavec obvaruje pred izgubo, ko na trgu ne bodo več le "rožice cvetele", kar pa je iluzija.

Izrazito bolj kot od sposobnosti upravljavca je donosnost vzajemnega sklada ali naložbenega portfelja odvisna od naložbene politike ali segmenta, v katerega vzajemni sklad nalaga. Ko bodo tečaji evropskih delnic močno padli, bodo močno negativno donosni tudi praktično vsi vzajemni skladi, ki nalagajo v evropske delnice. Nekateri sicer bolj, drugi manj (kar ni nepomembno), a verjetno vsi močno, vsaj dosedanja praksa (tudi pri nas) tako jasno kaže. Strokovnost upravljavca je na dolgi rok zelo pomembna, na kratki rok pa pomeni zelo malo. Prekomerno zaupanje v upravljavca lahko vodi v prevzemanje prekomernega kratkoročnega tveganja.

10. Ekstremi namesto povprečja

Praksa in temeljna teorija investiranja, ki je utemeljena na delu Nobelovega nagrajenca Markowitza, jasno kažeta, da je za investitorje najbolje, da premoženje močno razpršijo. To pomeni, da so za večino investitorjev najustreznejši "dolgočasni povprečni vzajemni skladi". Denimo tisti, ki so dobro razpršeni v svetovnem ali vsaj v evropskem merilu na delnice izdajateljev iz velikega števila raznolikih gospodarskih panog (lahko tudi ustrezna kombinacija več nekoliko ožje usmerjenih skladov).

S takšnimi naložbami namreč investitor naložbeno tveganje močno zmanjša, ne da bi zato zmanjšal pričakovano donosnost naložbe. Čeprav na Wall Streetu radi pravijo, da "je razpršitev edino zastonj kosilo za investitorja", se o teh vzajemnih skladih kaj dosti ne piše, saj zlasti na kratki rok že po definiciji ne morejo biti pri vrhu lestvic donosnosti. Možnosti za vrh v nekem obdobju imajo namreč le ozko specializirani in dokaj slabo razpršeni vzajemni skladi. Dolgočasni dobro razpršeni vzajemni skladi so najbolj primerni za temeljni portfelj vlagatelja, "eksotika" pa naj služi le kot začimba h glavni jedi.

Naložbe v delnice in delniške vzajemne sklade so odlična pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev pod pogojem, da se pri investiranju izognete nekaj ključnim napakam.

11. "Slabše ne more biti"

Vprašanje: Koliko lahko pade tečaj delnice po tem, ko je že padel za 90 odstotkov? Odgovor: Za dodatnih 100 odstotkov. To je posledica enostavne zakonitosti aritmetike. Po visokem padcu tečajev se je s podvajanjem vložka opekel že marsikateri, tudi profesionalni investitor. Deloma zato, ker je verjel, da je večina padca že mimo in da lahko tečaj le še raste, deloma pa zato, ker ga je po izgubi zajela panika in je s podvajanjem vložka želel izgubo odpraviti. Marsikdo, ki je vložke podvajal po večjih padcih tečajev, je na borzi že zapravil pomemben del premoženja. Vam zveni podobno zgodbam iz igralnic?

12. Zavzeto sledenje vročim zgodbam v medijih

Borzni dogodki so za medije odlična kost za glodanje, saj se na borzah vsak dan zgodi kaj "zelo pomembnega". Mediji se seveda tudi pri pokrivanju borznih dogodkov trudijo biti objektivni, a problem je, ker radi pretiravajo in poenostavljajo. Če pretiravajo pri izboru miss športa ali pri poročanju o pretepu v vaški gostilni, posebne škode ne more biti, za finančne posle pa to ne drži. Tudi mediji se morajo za svoj vsakdanji kruh močno boriti. S pisanjem o ekstremnih poražencih in ekstremnih zmagovalcih ter s strmimi grafikoni v črnih ali čudovitih časih na borzah si bodo povišali branost. Ker v lepih časih medije še posebej radi krasijo tudi oglasi ponudnikov vročih naložb, je bralec le še korak do izbora hazarderske naložbe, v slabih časih pa vlagatelj toliko težje vztraja. Bi vas bolj pritegnil naslov članka "Manjša korekcija po večji rasti" ali "Nas čaka borzni zlom?".

V nasprotnem primeru boste s prihranki igrali poker, ki pa ga, razen če vam to ni v posebno veselje, odsvetujemo. Med lovci na ekstremne kratkoročne donose bodo vedno tisti, ki bodo uspeli (o teh se bo govorilo), in tisti, ki bodo izgubili (ti bodo zgodbo zadržali zase), vprašanje pa je, ali smo pomembno premoženje pripravljeni staviti na kocko tudi mi.

Pot do uspešnega investiranja v delnice:

• 1. Naložbe začnite s finančnim načrtovanjem sami ali ob pomoči ustrezno strokovno usposobljene osebe.
• 2. Pričakovanja spustite na realna tla. To ne pomeni, da ni možno, da bi dosegli več, a tega ne boste dosegli s prevzemanjem nerazumnega tveganja.
• 3. Pred menjavo naložbe pomislite na transakcijske stroške in davčne učinke in se vprašajte, ali imate res prave vsebinske razloge za akcijo.
• 4. Tisti, ki vas poučujejo o donosnostih, ne da bi vas hkrati jasno poučili tudi o naložbenem tveganju, bi vam predvsem radi hitro in dobro prodali, ne pa tudi pomagali.
• 5. Pri ekstremnih naložbah (pretekli zmagovalci, vroče zgodbe ...) se glede naložbenega tveganja še posebej dobro poučite.
• 6. Zavedajte se, da splošnih borznih trendov praktično nihče (vključno z avtorjem tega prispevka) ne more napovedati z zadovoljivo mero zanesljivosti.
• 7. Investitorju samozavest koristi zato, da vztraja pri prvotno dobro premišljeni začrtani naložbeni strategiji, škodi pa mu, če zaradi samozavesti hitro in nepremišljeno pritiska na sprožilec.
• 8. Delnice so dolgoročna naložba, ki terja več samodiscipline in potrpljenja, kot pa znanja.
• 9. Zavedajte se, da naložbeno tveganje v obdobjih, ko borzni tečaji rastejo, ni kaj dosti drugačno kot v obdobjih, ko tečaji padajo.
• 10. Upravljavci vzajemnih skladov niso vsemogočni guruji in vas pred padci tečajev delnic na borznih trgih ali v gospodarskih panogah, kamor nalagajo svoja sredstva, ne morejo zaščititi. Sposobnost upravljavca lahko pride do izraza šele na daljši rok.
• 11. Optimalne rezultate pri investiranju boste na dolgi rok najlažje dosegli z dolgočasnimi dobro razpršenimi splošnimi vzajemnimi skladi oziroma naložbami.
• 12. Če tečaji porastejo 50 odstotkov, to praviloma ni dober razlog za nakup, prav tako kot ni dober razlog za nakup, če tečaji padejo za 50 odstotkov. Med donosnostmi delnic v dveh zaporednih časovnih obdobjih ni praktično nobene povezave.
• 13. Preveč vneto spremljanje tekočih borznih dogodkov v medijih in izjav ter napovedi analitikov v javnosti običajno investitorjem bolj škodi kot koristi. Pozornost raje usmerite na tiste dragocene vire, ki vas poučijo o temeljnih strateških vidikih investiranja, ostalo pa jemljite bolj kot del vsakdanje folklore.

mag. Robert Kleindienst, predsednik uprave, NLB Skladi, d.o.o.