01. 09. 2007

Ali smo na Ljubljanski borzi prvič od časov Dadasa (se jih še kdo spomni?) priča borznemu balonu? Slovenski borzni indeks (SBI 20) je samo v zadnjih 12 mesecih (do 31. avgusta letos) porasel za nenormalnih 125 odstotkov.

Ubogi Američani se s kapitalskim trgom trudijo že stoletja, pa jim od leta 1800 kaj podobnega z neba še ni padlo. Samo dobrih šest let smo potrebovali za 600-odstotno donosnost borznega indeksa, za kar je svetovni borzni indeks potreboval 22 let. Bravo mi! Pri ugotavljanju, ali gre za borzni balon, je seveda potrebna velika pazljivost. Visoka donosnost delnic sama po sebi še ne pomeni, da gre za borzni balon. Če so bile delnice v izhodišču močno podcenjene in/ali se je v času rasti zgodilo kaj zelo lepega v zvezi z uspešnostjo poslovanja podjetij in/ali znižanjem naložbenega tveganja, potem je lahko visoka rast tudi utemeljena. Slovenci z borznimi baloni večjih izkušenj še nimamo, prav pa je, da ugotovimo, da si niti dva balona nista enaka niti po zapletu niti po razpletu. Obstaja pa nekaj pomembnih stičnih točk.

Slovenski borzni indeks (SBI20) in igre brez meja

Kratka zgodovina tehnološkega balona

Pred slabim desetletjem se je zlasti v ZDA napihoval tehnološki balon. Delnice so postajale nesramno drage, kar je bilo vsaj sumljivo tudi za oko povprečnega opazovalca. A glej ga zlomka, bolj ko se je balon napihoval, bolj strastno so investitorji pihali vanj. Tamkajšnje delnice so bile drage po vseh temeljnih kazalnikih vrednotenja, vendar pa so inovativni investitorji (seveda zlasti profesionalni) našli vedno nove specialne argumente, ki so utemeljevali visoka vrednotenja. Skupni imenovalec argumentov: tokrat je drugače, gre za novo dobo, pravzaprav revolucijo! Tiste akademike, ki so že nekaj časa pred pokom balona opozarjali nanj, so imeli za bedake ali heretike. In mediji? Kaj dosti v pomoč investitorjem niso bili. Ugledni Robert J. Shiller, ki je najbolj avtoritativno napovedal pok tehnološkega balona, je pravilno ugotovil, da so mediji v času borznega balona ogromna marketinška kampanja za delnice. Wall Street Journal, 10. marec 2000: "The sky seems to be the limit." Tehnološki borzni indeks NASDAQ je v dveh letih in pol po tem padel za skoraj 80 odstotkov. Naložbenih finančnih produktov v časih borznih balonov niti ni potrebno posebej oglaševati, za pospešek pa je finančna industrija pred pokom balona najbolj vneto oglaševala ravno vzajemne sklade pregrete visoke tehnologije. V prodajo so šli namreč za med. Ste se kdaj vprašali, zakaj se tudi pri nas najbolj vneto oglašujejo vzajemni skladi, ki so bili najbolj donosni v preteklosti?

Na pomoč borznih analitikov ni preveč za računati - vsi ključni strategi 12 največjih družb z Wall Streeta so konec leta 2000 napovedali, da bodo leta 2001 tečaji porasli, potem pa je ameriški borzni indeks S&P 500 v letu 2001 s padcem v višini 13 % začel svojo strmo pot navzdol.

So mali investitorji v času borznih balonov žrtveno jagnje?

Gallupove ankete, s katerimi so se vse od sredine junija 1998 sprotno merili mnenja in razpoloženje ameriških neprofesionalnih investitorjev, so pokazale, da v glavnem ne. Le mesec dni pred začetkom zloma tehnološkega borznega indeksa NASDAQ je kar polovica teh investitorjev pravilno ocenjevala, da je nastopil borzni balon (samo trije odstotki investitorjev so tedaj menili, da so delnice podcenjene)! Vendar pa so mali investitorji kot celota v praksi ravnali ravno obratno. Fisher in Statman to razlagata s težnjo investitorjev, da pretekle donosnosti enostavno ekstrapolirajo v prihodnost, in s teorijo večjega bedaka (greater fool theory of investments). *Investitorji so preprosto verjeli, da se bo balon še okrepil. Hkrati so predvidevali, da bodo znali pravočasno oceniti najugodnejši čas za izstop iz "piramide" in da bodo pri tem uspeli najti "večjega bedaka", ki bo delnice od njih kupil po še bolj napihnjeni ceni. Ta teorija pa je žal dobra le do tedaj, ko "večjih bedakov" zmanjka. Tedaj povpraševanje in likvidnost močno usahneta in borzni voz krene strmo in hitro navzdol.

* Fisher K. L., Statman M., Bubble Expectations, Financial Analysts Journal (2002).

Ugledni Robert J. Shiller, ki je najbolj avtoritativno napovedal pok tehnološkega balona, je pravilno ugotovil, da so mediji v času borznega balona ogromna marketinška kampanja za delnice.

In kje smo mi?

Visoka rast tečajev delnic pri nas in na slovenskim investitorjem tako ljubem Balkanu se utemeljuje z argumenti, ki so na čedalje bolj trhlih nogah. Nekateri špekulirajo, da bodo tečaji tudi v prihodnje rasli preprosto zato, ker imajo potencialni kupci velik interes za končno konsolidacijo lastništva. Le-ta se sicer zadnje čase res pospešeno dogaja, a takšen argument je čista špekulacija, ki terja vedno nove in nove kupce. Če teh ne bo (ali pa bodo nekega dne ugotovili, da plačujejo nerazumno ceno, namesto da bi kapital usmerili kam drugam), bo tudi borzni indeks z vršacev padel v globino. Zelo zanimivi so tudi nekateri argumenti za nadaljnje nakupe na balkanskih trgih. V Srbijo naj bi se po mnenju nekaterih splačalo nalagati tudi zato, ker bodo tja nalagali tudi drugi, ki bodo poskrbeli za nadaljnjo rast tečajev. Po mnenju teh poznavalcev je najbolje, da nalagamo čim prej, preden bodo kupovali tudi drugi po še višjih cenah. Verjamem sicer, da je v odsotnosti temeljnih argumentov (cena delnic glede na njihovo vrednost) kakšen argument potrebno najti, vendar pa me logika tovrstnega razmišljanja močno spominja na tisto, ki je vodila ameriške investitorje pri naložbah v tehnološke delnice v letih od 1998 do 2000. Nekaj časa deluje, na neki točki pa se močno zalomi.

Zakaj zgubljati čas z analizo?

Pri argumentaciji za naložbe na te trge se temeljni kazalniki očitno zanemarjajo, podobno kot so se zanemarjali v času revolucionarnega vzpona tehnoloških delnic. Uspešnost poslovanja izdajateljev delnic, ki kotirajo na Ljubljanski borzi, se je v zadnjih letih sicer zelo lepo popravila, delnice pa so bile v izhodišču res nekoliko podcenjene. Vendar pa:

• je danes tekoča dividendna donosnost delnic na Ljubljanski borzi ena najnižjih na svetu,
• je razmerje med tečajem in čistim dobičkom na delnico pri nas eno najvišjih na svetu (podobno velja za druge trge bivše Jugoslavije).

Ti enostavni kazalniki imajo precej pomanjkljivosti, vendar pa mora biti ob takšnih nesorazmerjih z njimi nekaj res hudo narobe. Upoštevaje nadpovprečno tveganje naložb na teh trgih in zahtevano dodatno premijo za tveganje (tudi zaradi majhnosti podjetij, nizke likvidnosti delnic in drugih tveganj, vključno s precej slabšo zaščito manjšinskih delničarjev) visoke kazalnike vrednotenja še težje upravičimo, razen če imamo opraviti z izjemnimi gospodarskimi tigri. Na osnovi doslej videnega lahko ocenimo, da so ti tigri bodisi dobro skriti v kakšnem gozdu ali pa jih ni.

Tekoča dividendna donosnost največjih izdajateljev na Ljubljanski borzi konec junija posameznega leta

Borzni analitiki so trenutno za slovenski trg nenavadno previdni. 
Prodajna priporočila jih je pomemben del iz "kupi" že spremenil v "drži". A poznavajoč prakso priporočil analitikov v tujini (ni razloga, da bi bili naši kaj drugačni), je "drži" smiselno prevesti v "prodaj". To je tudi logično - kar danes ni tako dobro, da bi kupil, tudi imel ne boš, če le lahko prodaš.

Tekoča dividendna donosnost delnic na Ljubljanski borzi je danes ena najnižjih na svetu.

Ni nujno, da borzni balon, tudi če dejansko obstaja, dramatično poči. 
Po 100-odstotni letni rasti že 25-odstotni padec v enem letu in naknadni 2 leti stagnacije prinesejo "le" dokaj normalno 10,7-odstotno povprečno letno donosnost v štirih letih. Na specifičnem in avtarkičnem kapitalskem trgu, kot je slovenski, je možno prav vse. Tudi to, da se zaradi nadaljevanja obsežnega prerazporejanja kapitala velikih igralcev rast tečajev še nekaj časa veselo nadaljuje. Ti namreč čedalje bolj drage nakupe v pomembni meri financirajo tudi s prodajo čedalje bolj dragih deležev v podjetjih, ki so jih kupili v časih, ko so bile delnice poceni (nekaj pa dodajo še s pomočjo poceni bančnih kreditov in iz "zlatih rezerv"). Ker cene delnic rastejo tudi zaradi odsotnosti ponudbe novih delnic, kupcev pa je (tudi pod vtisom odlične rasti v preteklosti) vedno več, je analogija z zdajšnjimi cenami nepremičnin pri nas in "Jazbinškovim zakonom" še dodatno na mestu. Morda kdo stavi tudi na to, da ti igralci posebnega interesa za padec cen delnic po zasedbi ustreznih pozicij ne bodo imeli. Tečaje že tako nizko likvidnih delnic je v primeru visoke koncentracije lastništva mogoče vzdrževati z relativno nizkimi finančnimi injekcijami ali pa sledi umik z borze, informacija o tržni ceni pa ponikne neznano kam.

Pa vendarle. Delnice na slovenskem kapitalskem trgu (pa tudi na drugih balkanskih trgih) so danes tako drage, da je lahko edini razlog za nakup špekuliranje na t. i. "posebne dogodke". To pa je igra, ki se za tistega, ki stavi preveč, lahko žalostno konča, če ne igra na izrazito dolg rok.

mag. Robert Kleindienst, predsednik uprave, NLB Skladi, d.o.o.