29. 12. 2023

Ta članek je del publikacije Analitski pregled, letnik 16, št. 1, december 2023.

Po lanskem rekordno slabem letu so bile letos razmere na obvezniških trgih boljše. Čeprav so bile donosnosti obveznic v 2023 solidne in za razliko od lanskega leta večinoma pozitivne, pa so se obrestne mere znižale manj od naših pričakovanj in od pričakovanj trga z začetka leta, saj je vlagatelje presenetila odpornost svetovnega gospodarstva in robustnost trga dela. Zaradi tega so bile centralne banke z namenom umiritve inflacije primorane ohranjati restriktivno monetarno politiko tudi v letu 2023. Ameriška centralna banka (Fed) je tako v letošnjem letu ključno obrestno mero dvignila še štirikrat - na trenutno območje med 5,25 % in 5,50 %. Večina predstavnikov Fed-a predvideva, da bodo prihodnje leto potrebna nižanja obrestne mere. Evropska centralna banka je bila še nekoliko agresivnejša, in sicer je v letošnjem letu ključne obrestne mere dvignila na šestih zasedanjih, skupaj za 2 odstotni točki, s čimer znaša trenutna depozitna obrestna mera 4,00 %. Predstavniki ECB so na zadnjem letošnjem zasedanju v decembru napovedali, da bo v bližnji prihodnosti gospodarska rast umirjena, kasneje pa naj bi gospodarstvo na račun višjih realnih dohodkov in boljšega zunanjega povpraševanja okrevalo, zaradi česar bo tudi inflacija na srednji rok verjetno nekoliko porasla. Njihova trenutna napoved za višino splošne inflacije konec leta 2024 sicer znaša 2,7 %. Pričakovanja trga glede višine obrestne mere v prihodnjem letu so sicer nekoliko drugačna od napovedi centralnih bankirjev. Do nižanja obrestne mere naj bi po podatkih Bloomberga prišlo hitreje, prav tako pa naj bi bilo število nižanj večje od trenutnih napovedi centralnih bankirjev, saj trg pričakuje nadaljnje umirjanje ekonomske aktivnosti in nižje stopnje inflacije ob odsotnosti težav v dobavnih verigah. Do upočasnjevanja ekonomske aktivnosti bi lahko prišlo na račun višjih stroškov odplačevanja dolga, krčenja bilanc centralnih bank, strožjih pogojev za posojila in naraščajočega števila neplačil obveznosti pri manjših podjetjih. Vpliv pričakovanj glede prihodnjih obrestnih mer na vrednost enote premoženja podsklada NLB Skladi – Podjetniške obveznice EUR prikazuje spodnji graf.

Spremenjena pričakovanja vlagateljev glede prihodnje referenčne obrestne mere v EU in ZDA in nižji kreditni pribitki podjetniških obveznic (dodatna obrestna mera, ki jo zahtevajo vlagatelji, da kupijo bolj tvegano obveznico) glede na konec lanskega leta so prispevali k pozitivni donosnosti podsklada NLB Skladi – Podjetniške obveznice EUR v letu 2023. Podobno se je odrezal podsklad NLB Skladi – Obveznice visokih donosnosti, ki ima dobro polovico obveznic denominiranih v ameriških dolarjih. Kljub 2-odstotnemu upadu vrednosti dolarja v primerjavi z evrom v letošnjem letu so bili nižji nivoji kreditnih pribitkov in visoki kuponi tveganih obveznic glavni razlog, da je podsklad v letošnjem letu dosegel solidno donosnost. Čeprav so kreditni pribitki tveganih podjetniških obveznic v letošnjem letu upadli, pa ne odražajo možnosti recesije v letu 2024, zaradi česar je v špekulativnem razredu potrebna dodatna previdnost. Kreditni pribitki tveganih obveznic so sicer v Evropi višji kot v ZDA, s čimer je višja tudi nagrada za sprejemanje kreditnega tveganja, a se pribitki v obeh primerih gibljejo pod povprečnimi nivoji zadnjih 23 let.

Z upočasnjevanjem gospodarske rasti in morebitnim prehodom v milo recesijo v letu 2024 lahko pričakujemo porast stečajev in prisilnih poravnav podjetij ter dodatno rast kreditnih pribitkov predvsem pri obveznicah nižjih bonitetnih razredov. Kreditni pribitki obveznic investicijskega razreda v Evropi so na visokih nivojih, saj so bili v zadnjih 23 letih v 70 % obdobij nižji od trenutnih nivojev. Razloge za visoke kreditne pribitke investicijskega razreda lahko iščemo predvsem v slabših makroekonomskih objavah iz evroobmočja in skrbeh glede prihodnje gospodarske rasti ob nadaljevanju geopolitičnih napetosti po svetu.

Pogled v leto 2024

V družbi NLB Skladi pričakujemo, da bomo v prihodnjem letu priča nižjim obrestnim meram ob nadaljnjem zniževanju inflacije in nižji globalni gospodarski rasti glede na 2023. Evroobmočje z Nemčijo na čelu je na pragu (tehnične) recesije. Pričakujemo, da sta Fed in ECB v tem ciklu zaključila z dvigi obrestnih mer in sledila bo ohlapnejša monetarna politika. Razloge za ohlajanje gospodarstva in nižjo inflacijo vidimo predvsem v zaostrenih pogojih financiranja in zaostrenih geopolitičnih napetosti.

Pričakovano nadaljnje ohlajanje gospodarstva in posledično nižanje obrestnih mer ima praviloma pozitiven vpliv na tečaje obveznic. Slednjega pričakujemo tudi v primeru znatnejše recesije v globalnem gospodarstvu, saj bi obveznice, glede na trenutne zahtevane stopnje donosa, bile dobičkonosen varen pristan za vlagatelje. Kreditni pribitki se že danes predvsem v Evropi nahajajo blizu podcenjenih nivojev in v odsotnosti večje recesije ne pričakujemo nadaljnje rasti pribitkov. Poleg pričakovanih nižjih obrestnih mer v naslednjem letu so nivoji kreditnih pribitkov obveznic investicijskega razreda pomemben razlog, da pričakujemo, da podsklad NLB Skladi – Podjetniške obveznice EUR zaradi visokega deleža varnih obveznic predstavlja dobro naložbeno priložnost.

Vpliv na donosnost podsklada NLB Skladi – Obveznice visokih donosnosti bo imelo tudi gibanje vrednosti ameriškega dolarja, kjer se glede na trenutni ostrejši ton predstavnikov ECB pričakuje, da bi lahko dolar napram evru izgubljal. Vseeno pa menimo, da bo donosnost podsklada NLB Skladi – Obveznice visokih donosnosti odvisna predvsem od višine kreditnih pribitkov obveznic nižjih bonitetnih razredov, ki pri trenutnih nivojih ne odražajo recesije in podsklad posledično ostaja manj zanimiv od podsklada NLB Skladi – Podjetniške obveznice EUR.